Wie Stablecoins Krypto destabilisieren

Dies ist ein Gastbeitrag von Robert McCauley, Non-Resident Senior Fellow am Global Development Policy und assoziiertes Mitglied der Fakultät für Geschichte an der Universität Oxford.

Das Schicksal der Stablecoins ist schicksalhaft für den gesamten Kryptokomplex. Dies ergibt sich nicht aus ihrer Größe, sondern aus der wesentlichen Liquiditätsrolle, die sie spielen.

Um die technischen und rechtlichen Schwierigkeiten bei Transaktionen zwischen Krypto und echten Dollars zu verfeinern, hat der Kryptomarkt seine eigenen Beinahe-Dollars entwickelt. Diese dienen als Vehikelwährungen im Kryptohandel und bieten entscheidende Liquiditäts- und Sicherheitendienste. Die wichtigsten Kryptowährungen, Bitcoin und Ether, werden in einem Handelsumfeld mit beeinträchtigten Stablecoins zwangsläufig viel weniger wert sein. Da die größte Stablecoin um ihr Leben kämpft, ist es nicht zu früh, einen Schritt zurückzutreten und zu überlegen, was auf dem Spiel steht.

Von Euphorie bis Not. . .

Bei seiner Höchstbewertung von 3 Billionen US-Dollar Anfang November erfreute sich die Kryptomanie bis zum Mond einer Euphorie. Die Manie, die zu einem beträchtlichen Teil in einem legalen Niemandsland operierte, bot mehr Anreize als die meisten Marktteilnehmer, ihr eigenes Geld zu erfinden und ihre eigenen Kredit- und Hebelstrukturen aufzubauen.

Das Krypto-Universum hat in den Monaten seit dem Höhepunkt der Preise den Übergang von Euphorie zu Not vollzogen. Distress ist auch als Wile E. Coyote-Moment bekannt, wenn die Zeichentrickfigur über die Seite der Klippe gerannt ist und nach der Warner Brothers-Physik nicht fällt, bis er nach unten schaut. Distress ist dadurch gekennzeichnet, dass diejenigen mit mehr Einsicht dazu übergehen, echtes Geld in die Hände zu bekommen.

Die Bargeldbewegung der Nicht-HODL-Krypto-Inhaber („hold on for dear life“) hat dazu beigetragen, die Krypto-Preise zu drücken. Stablecoins hielten jedoch nicht nur ihren Preis, sondern wuchsen auch in ihrer Gesamtgröße weiter. Im Oktober 2021 wogen sie 127 Milliarden Dollar, wovon über die Hälfte auf den Marktführer Tether entfiel.

Stablecoins erreichten Ende Februar einen gemessenen Gesamtwert von 180 Mrd. USD. Auf diesem Niveau hielt es sich bis in den Mai hinein. Rückblickend ist es seltsam, wie die Stablecoins im Stil von Wile E. Coyote weiter fuhren. Die Not traf die Stablecoins letzte Woche verspätet.

Obwohl es hier mehrere Stablecoins gibt, machen die ersten vier, Tether (USDT), USDC, BUSD und Terra (UST), 90 Prozent des Marktes aus. Ihre prozentualen Anteile betragen jeweils 46, 24, 10 und 10.

Wie ist die Spielreihenfolge? 1992 verlagerte sich die Erprobung des Wechselkursmechanismus von klein und peripher ins Zentrum. Zuerst wurde die Finnmark abgeknallt, dann wurden die Lira und das Pfund angegriffen und schließlich der französische Franc. Ebenso war der erste Stablecoin im Visier in der Peripherie.

Terra hatte drei Kritikpunkte: Größe, algorithmische Konstruktion und hohe Zinssätze. In Bezug auf die Größe hat das Wachstum von UST erst im letzten Monat BUSD übertroffen.

Viele Leser sind inzwischen mit dem Unterschied zwischen einem algorithmischen und einem unterstützten Stablecoin vertraut, obwohl der Unterschied immer noch eine Definition wert ist. Letzterer ist (oder behauptet zu sein) ein unregulierter Geldmarktfonds. Seine Pseudo-Dollars sind mit so etwas wie Bargeld gedeckt: Bankeinlagen, Schatzwechsel und Handelspapiere. Lange Strecken stabiler ausstehender Bestände werfen Fragen darüber auf, wie der Preis von Tether stabilisiert wurde: Ist dies durch (rechtlich aufschiebbare) Rücknahmen durch Tether, Marktoperationen seiner Betreiber oder stabilisierende Spekulationen durch andere geschehen?

Terra, eine algorithmische Stablecoin, behauptete, überlegen zu sein, da sie keinen solchen Fuß in der traditionellen Finanzwelt hat. Schließlich kann eine Regierung solche Vermögenswerte beschlagnahmen oder es Händlern erschweren, sie zu kaufen und zu verkaufen. Stable Terra bezieht seine Stabilität aus dem vorprogrammierten Handel mit einem schwimmenden Token, Luna. Wenn Terra unter den Nennwert fällt, kann ein Händler es mit einem Rabatt kaufen und es zum Nennwert verwenden, um Luna im Wert von einem Dollar zu kaufen, unabhängig vom Preis des Luna. Nach dem Verkauf der Luna kassiert der Händler den Rabatt.

Aber die Unterstützung für den Nennwert von Terra hing von Operationen ab, die das Angebot an Luna erweiterten, so dass eine schwankende Nachfrage dazu führte, dass die Preise nach unten schwankten und die sichere Arbitrage in einen Verlust verwandelte.

Das Interesse an UST war der dritte Streik. Das Terra-Luna-Setup beinhaltete das Anchor-Protokoll (warum nicht Acme, die Versandhandelsquelle für die cleveren Geräte von Wile E Coyote?), das 19 Prozent APY zahlte. Und wann immer Sie jemanden über 19 Prozent Rendite auf einen Vermögenswert sprechen hören, der einen stabilen Wert gegenüber dem Dollar verspricht, legen Sie Ihre Hand auf Ihre Brieftasche.

Diese Rate war nicht nur offensichtlich nicht nachhaltig, sondern zog auch die herausragendsten UST an einen sichtbaren Ort. Anchor hatte am Freitag Einlagen in Höhe von 14 Mrd. UST (von ausstehenden 18 Mrd. USD), aber nur 9 Mrd. UST am Montag und 2,6 Mrd. zur Pixelzeit. Die Transparenz der Einlagensumme könne nur dann helfen, wenn eine Koordinierung zwischen den Einlegern erforderlich sei. Große Verkäufe an den Börsen ließen den Preis von UST unter den Nennwert fallen und signalisierten, dass die Bots Luna auspumpen würden.

Eine Analogie ist ein feines Stück Finanztechnik aus den 1980er Jahren: Par-Reset-Junk-Bonds, die Teil von KKRs Übernahme von RJR Nabisco im Jahr 1989 waren. Der Kupon dieser Anleihen sollte regelmäßig neu festgelegt werden, um die Wertpapiere auf den Nennwert zu bringen. Sobald die Finanzen von RJR Nabisco in Bedrängnis gerieten, würde ein Zinssatz, der die Anleihen auf den Nennwert bringen würde, das Unternehmen bankrott machen. Nur KKR brachte neues Eigenkapital in den Deal ein und verhinderte, dass die Finanzen der Firma explodierten.

Die schlauen, nicht so dezentralisierten Organisatoren von UST hatten bereits damit begonnen, ihre Kreation auf ihren Test vorzubereiten, indem sie Bitcoin kauften, um sie zu unterstützen. Bisher hat der Vorschlag, dass sie einen Teil ihrer gemeldeten Bitcoin-Bestände in Höhe von 3,5 Mrd.

. . . in Panik geraten und abstürzen?

Es war fair, darauf hinzuweisen, wie es einige Anfang dieser Woche getan haben, dass gesicherte Stablecoins anders sind. Zweifellos sind sie nicht so instabil wie algorithmische Stablecoins. Trotzdem war der Weg von UST zu USDT so kurz wie D, wie in Distress. Bedrängnis ist, wenn einige ihre Wahrnehmung für den Unterschied zwischen kürzlich erfundenem Near-Cash und dem echten Ding schärfen und handeln. Margin Calls können diesen Prozess vorantreiben.

Es ist nicht so, dass USDT unreguliert ist. Im Jahr 2008 bewies der Primary Reserve Fund, dass die SEC-Regulierung kein Beweis dafür war, dass ein Geldmarktfonds den schwarzen Peter brach. Und der März 2020 hat gezeigt, dass Runs auch Geldmarktfonds treffen können, ohne dass der Bock gebrochen wird. Wenn aus Stablecoins Banken mit Kapital werden sollten, hätte Paul Volcker Ende der 1970er Jahre vielleicht dasselbe für Geldmarktfonds empfehlen sollen.

Vielmehr sei Tether ein „Unternehmen, das praktisch aus roten Fahnen gesteppt zu sein schien“. Das Arbeitswoche Die Titelgeschichte vom letzten Oktober muss noch einmal gelesen werden: Ein führendes, glänzendes, schrilles Feuer, aber die Besucher des überfüllten Theaters blieben auf ihren Plätzen. Empörung begrüßte Tethers erstes Kreisdiagramm seiner Bestände, das im vergangenen Mai veröffentlicht wurde.

Die Vermutungen über die Schuldner und die Art der von Tether gemeldeten Bestände an Handelspapieren variieren. Handelt es sich um Papiere, die von notleidenden chinesischen Immobilienentwicklern ausgegeben wurden? Durch Kryptowährungen gedeckte Schuldscheine? (Wie könnten diese Nachschussforderungen ablaufen?) Oder noch schlimmer? Die Melange könnte die Handelspapiere von Lehman Brothers, die im September 2008 beim Primary Reserve Fund den Schwarzen Peter brachen, ziemlich solide aussehen lassen. Wenn wir Zeuge der torschlusspanikdas Seltsame ist, wie lange es gedauert hat.

Das Stablecoin-Kryptofahrzeug

Es mag den Anschein haben, dass Stablecoins ein Nebenschauplatz sind. Ihre Marktkapitalisierung betrug Ende Oktober 2021 weniger als 3 Prozent des Kryptomarktes. Der Anteil ist seitdem gestiegen, aber immer noch nicht groß.

Dennoch hängt der Handel und damit die Liquidität des Kryptomarktes von Stablecoins ab. Insbesondere die dezentrale Finanzierung läuft auf Stablecoins. Die Marktkapitalisierung von Tether von über 80 Mrd. USD beträgt jetzt etwa ein Zehntel der gemeinsamen Marktkapitalisierung von Bitcoin und Ether, aber das gemessene tägliche Handelsvolumen ist höher als ihr gemeinsamer Umsatz.

Die Preisfindung für Bitcoin findet im Handel mit Derivaten statt, bei denen Tether als Marge und Abrechnungswährung dient. Was der Handel des Dollars gegen den Euro für Währungen ist, ist der Handel von Bitcoin gegen Tether für Krypto. An der Binance-Börse treibt die Preisgestaltung von beruhigend benannten unbefristeten Swap-Kontrakten mit Bitcoin und Tether die Bitcoin-Preise in US-Dollar und beeinflusst die Preise in ganz Krypto allgemein.

Ohne Tether oder zumindest ohne Stablecoins ist nicht klar, wie der Krypto-Komplex funktioniert. Probleme mit der Fahrzeugwährung würden die Liquidität des gesamten Kryptokomplexes beeinträchtigen, ebenso wie die „Dollarknappheit“ Ende 2008 die Liquidität des gesamten Devisenmarktes beeinträchtigte. Weniger liquide Vermögenswerte sind weniger wert. Und wenn eine prominente Stablecoin im Wesentlichen zu einem wertlosen Eintrag in niemandes Tabellenkalkulation wird, würde dies darauf hindeuten, dass andere Kryptos auf Null gehen könnten.