Regulieren Sie Krypto nicht als Finanzen

Guten Morgen. Disneys Kämpfe sind faszinierend. Früher war der Inhalt König, Disney war der König der Inhalte, und die Aktien von Disney stiegen. Aber der Vertrieb ist auch königlich, und jetzt, da Streaming die entscheidende Form des Vertriebs ist, hat sich die Wirtschaftlichkeit des Geschäfts zum Schlechten verändert. Wir werden in Kürze über die Aktie schreiben, aber ich bin gespannt, was die Leser denken. Irgendwelche Disney-Käufer da draußen? Jemand kurz? Senden Sie mir eine E-Mail: robert.armstrong@ft.com.

Regulieren Sie Krypto nicht wie Aktien und Anleihen

Michael Barr, stellvertretender Aufsichtsvorsitzender der Federal Reserve, sagte den Senatoren letzte Woche, dass der Kryptosektor „einer wirksamen Aufsicht bedarf, die Sicherheitsvorkehrungen umfasst, um sicherzustellen, dass Kryptounternehmen ähnlichen regulatorischen Sicherheitsvorkehrungen unterliegen wie andere Finanzdienstleister“. In ähnlicher Weise hat der Vorsitzende der Securities and Exchange Commission, Gary Gensler, gesagt, dass die grundlegenden US-Gesetze, die Wertpapiere, Börsen, Makler, Fonds und Berater regeln, die Mitte des letzten Jahrhunderts verabschiedet wurden, für Krypto gelten sollten: „Nichts an den Kryptomärkten ist unvereinbar mit die Wertpapiergesetze. Der Anlegerschutz ist genauso relevant, unabhängig von den zugrunde liegenden Technologien.“

Barr und Gensler und andere, die genauso argumentieren, liegen falsch. Es wäre ein Fehler, den für Aktien und Anleihen verwendeten Rechts-/Regulierungs-/Aufsichtsapparat auf Krypto anzuwenden. Glücklicherweise haben die Bemühungen, den quadratischen Stift von Crypto in das runde Loch des Securities Act von 1933 (et al) sind bisher nur langsam vorangekommen. Aber es besteht die Gefahr, dass sich dieses irrige Projekt jetzt beschleunigt. Politiker, die den Rauch des FTX-Müllcontainerfeuers riechen, fragen bereits die Finanzaufsichtsbehörden, was zum Teufel sie getan haben, während Sam Bankman-Fried fröhlich das Benzin eingoss.

Der grundlegende Umriss eines Falls gegen die Regulierung kryptoähnlicher Aktien und Anleihen wurde in einem sehr netten, kürzlich erschienenen Kommentar in Alphaville dargelegt, der von den Business-School-Professoren Stephen Cecchetti und Kim Schoenholtz verfasst wurde. Hier ist die Nuss:

Krypto einfach brennen lassen. Ein aktives Eingreifen würde einem System unverdiente Legitimität verleihen, das wenig zur Unterstützung echter wirtschaftlicher Aktivitäten beiträgt. Es würde auch einem System, das derzeit keine Gefahr für die Finanzstabilität darstellt, ein offizielles Gütesiegel verleihen. . .

[regulation] wird die Banken ermutigen, sowohl Krypto-Assets zu kaufen als auch als Sicherheit gegen sie zu verleihen, wodurch das Bankensystem anfällig für sinkende Marktwerte wird. . . neue Regeln würden zu einer Migration der Finanzaktivitäten von der traditionellen Finanzwelt in die noch weniger regulierte, aber neu sanktionierte Kryptowelt führen . . .

Das zugrunde liegende Problem ist, dass wir noch nicht wirklich wissen, was Krypto-Assets sind. Währungen? Rohstoffe? Investitionsverträge? Eigentum an der Zahlungsinfrastruktur? Spielfiguren? Einfacher Blödsinn? Darüber streiten wir uns noch und haben daher noch lange keine klare Vorstellung vom gesellschaftlichen Wert oder von Kryptotechnologien. Die Regulierungsmechanismen für Wertpapiere/Investitionen wurden entwickelt, um eine Reihe von Dingen zu schützen, mit denen wir Hunderte von Jahren Erfahrung haben und die sich als gesellschaftlich wertvoll erwiesen haben.

Die Erkenntnis von Cecchetti/Schoenholtz ist, dass wir nicht einmal wissen, ob Krypto-Assets überhaupt Anlageprodukte sind, aber wenn wir sie so regulieren, werden sie es werden, und infolgedessen wird der Appetit der Anleger auf Krypto-Risiken wachsen.

Es gibt zwei Änderungen, die ich an der grundlegenden Cecchetti/Schoenholtz-Ansicht vornehmen würde. Der erste ist, dass es notwendig sein kann, Krypto so zu regulieren, wie wir beispielsweise Glücksspiel oder Rauchen regulieren. Verbraucher müssen möglicherweise geschützt werden. Das Entscheidende ist, dass die Fed, die SEC, das Office of the Comptroller of the Currency und die Commodity Futures Trading Commission nicht beteiligt sein sollten, außer um denjenigen, die sie regulieren, zu sagen, dass sie Krypto nicht anfassen können, Punkt. Zweitens, wie mir gestern ein schicker Anwalt argumentierte, muss möglicherweise eine Ausnahme für Stablecoins (an den Dollar gekoppelte Kryptowährungen) gemacht werden, die auf die Schaffung von privatem Geld hinauslaufen und möglicherweise wichtige Verwendungen in Zahlungstechnologien haben (ich werde dies sagen Thema vorerst beiseite).

Die der Ansicht von Barr/Gensler zugrunde liegende Intuition ist einfach, dass jemand, der ein Krypto-Asset kauft, jemandem Geld mit der Erwartung von Renditen gibt, und das ist es, was die bestehenden Vorschriften erfassen sollen. Diese Intuition wird im US-amerikanischen Recht durch den sogenannten Howey-Test zusammengefasst, der besagt, dass etwas ein Investitionsvertrag ist, wenn es sich um (a) eine Person handelt, die (b) in ein gemeinsames Unternehmen investiert (c) mit der Gewinnerwartung (d ) basierend auf den Bemühungen anderer.

Dieser Vier-Faktoren-Test scheint als Gegenbeispiel in Vergessenheit geraten zu sein. Aber der allgemeine Einwand ist, dass es ein Fehler ist, alles, was jemand für eine Investition hält, in eine Investition für regulatorische Zwecke zu verwandeln. Viele Leute denken, dass Sportwetten eine Form der Geldanlage sind. Einige Wetter machen es wahrscheinlich zu einer erfolgreichen Investition, indem sie es als ineffizienten Markt betrachten, der darauf wartet, ausgenutzt zu werden. Und es scheint den Howey-Test zu bestehen. Aber niemand argumentiert, dass die SEC Sportwetten regulieren sollte, weil (a) die SEC darin schlecht wäre und (b) sie eine katastrophale Botschaft über das Glücksspiel senden würde.

Der Punkt hier ist nicht, dass Krypto ein manipuliertes Spiel mit weniger als Nullsummen ist (obwohl es sich herausstellen könnte). Der Punkt ist wiederum, dass wir nicht wissen, was Krypto ist.

Die gute Nachricht ist, dass wir auf dem Weg der Regulierung von Krypto wie Aktien und Anleihen noch nicht sehr weit gegangen sind. Die substantiellste Anleitung der SEC zu diesem Thema, wie sie im Staff Accounting Bulletin 121 festgehalten ist, besagt, dass jede SEC-regulierte Plattform, die Krypto-Vermögenswerte für Kunden schützt, entsprechende Verbindlichkeits- und Vermögenseinträge in ihrer Bilanz haben sollte, und diese Einträge sollten den fairen Wert widerspiegeln, und dass das Unternehmen klare Angaben darüber machen sollte, was die Vermögenswerte sind und wie der beizulegende Zeitwert bestimmt wird. Das OCC und die Fed sagen, dass die von ihnen regulierten Unternehmen Krypto-Vermögenswerte nur verwahren, Dollareinlagen zur Absicherung von Stablecoins verwenden, Zahlungen über ein verteiltes Hauptbuch abwickeln und so weiter, wenn sie dies auf „sichere und solide“ Weise tun können. und sie behalten sich das Recht vor, festzustellen, ob dieser Standard erfüllt wurde.

Die Regulierungsbehörde, die bedauerlicherweise am tiefsten hineingeraten ist, ist die CFTC, die Krypto-Assets als Waren behandelt und Krypto-Futures reguliert. Man könnte argumentieren, dass der implizite Segen der CFTC den Weg für Bitcoin-ETFs ebnete – ein erbärmliches Produkt, das viele Vermögenswerte anzog und die meisten davon verdampfte.

Die vorläufige Einführung der Regulierung könnte ein Grund dafür sein, dass es nur einer US-Bank, BNY Mellon, gelungen ist, ein Krypto-Verwahrungsprogramm zu starten. Leider sind Vermögensverwalter weiter. Aber sowohl die Regulierungsbehörden als auch die Industrie könnten jetzt ohne allzu viel verlorene Zeit, Geld und Mühe umkehren. Alles, was es braucht, ist eine große Regulierungsbehörde, die den Mut aufbringt zu sagen, was langsam klar wird: Wir wissen nicht, was Krypto ist, also sind wir nicht bereit, es zu regulieren. Im Moment brauchen Investoren keine Krypto-Regeln, sie müssen davor gewarnt werden und ihnen wird gesagt, dass sie sich auf eigenes Risiko einmischen.

Eine gute Lektüre

Falls Sie es am Wochenende verpasst haben, Stuart Kirks erste Kolumne als FT-Investmentkolumnist hat der Transparenz einen Schlag versetzt.