Budskapet om stigande realräntor

God morgon Ingen har skrivit till oss för att berätta att måndagens urval av vilt spekulativa kortspel var ren galenskap, vilket är ett bevis på att antingen marknadssentimentet bland Unhedged-läsare är ganska negativt eller att ingen läser brevet hela vägen igenom. Vi vet inte vilken vi ska föredra. Om du har ett wild bet eller två, maila dem till oss: robert.armstrong@ft.com och ethan.wu@ft.com.

Noll är inte den viktiga siffran för tillfället

När statsobligationer med negativ avkastning först blev en betydande del av den globala obligationsmarknaden för ungefär ett decennium sedan blev det upprördhet. Det är visserligen något väldigt konstigt med att betala någon för att låna dina pengar. Naturligtvis var köpare med negativ ränta inte i branschen för att göra låntagarna rikare. De köpte den antingen för att de behövde ha riskfria investeringar oavsett avkastning, eller för att de trodde att räntorna skulle sjunka mer och ge dem en reavinst. Negativa avkastningsobligationer är inte tokiga, och övergången till negativt territorium, även om det var viktigt psykologiskt, var bara ytterligare ett steg längs ett finansiellt kontinuum.

Nu händer samma sak omvänt. Finansexperter gläds åt diagram som denna från Chris Verrone från Strategas, som visar en snabb nedgång i volymen av negativavkastande skulder runt om i världen. Notera den logaritmiska skalningen:

Men nollbarriären säger oss inte så mycket. Det är inte en magisk tröskel vid vilken investerare kommer att återgå till riskfria skulder efter att ha tvingats in i mer riskfyllda tillgångar av närvaron av ett negativt tecken.

Det som spelar roll är det enkla faktum att räntorna stiger och varför. Mina utmärkta kollegor Kate Duguid och Eric Platt gjorde en viktig poäng om detta i söndags. Det som drev upp räntorna den senaste månaden förväntades inte högre inflation, utan högre realräntor. Här är deras diagram över inflationsbrytpunkter – nominella amerikanska obligationsräntor minus avkastningar på realobligationer, vilket ger en marknadsuppskattning av framtida inflation:

Folk förväntar sig nu mindre inflation än för en månad sedan - inte förvånande med tanke på att Federal Reserves hållning (eller konsensustolkningen av den) nu är mer hökisk. Det som ökar är räntan efter inflation:

Realräntorna stiger inte bara, utan stiger snabbt. Duguid och Platt rapporterar en vanlig tolkning som kopplar högre real avkastning till högre tillväxtförväntningar. I kombination med lägre break-evens förväntar de sig en Fed som kommer att döda inflationen utan att döda ekonomin:

Analytiker säger att denna ökning av så kallade realräntor antyder att handlare förväntar sig att den amerikanska ekonomin kommer att fortsätta expandera under de kommande åren även när beslutsfattare drar tillbaka stimulansåtgärder för att bromsa en stark pristillväxt.

Detta är dock inte den enda tolkningen som finns. En annan erbjöds mig av Unhedgeds vän Edward Al-Hussainy från Columbia Threadneedle. Han avvisar tanken att realräntor är en indikator på tillväxtförväntningar och ger flera exempel.

När Ben Bernanke i maj 2013 meddelade att Fed någon gång i framtiden skulle börja trappas ned tillgångsköp steg realräntorna nästan omedelbart med 130 punkter. Detta berodde förmodligen inte på plötsligt ökade tillväxtförväntningar. På samma sätt fortsatte tillväxten att stiga under hela 2021, men realräntorna gick ingenstans förrän i december. Ser vi på längre perioder vet vi att realräntorna på tillväxtmarknaderna - USA, Europa, Asien - har fallit snabbt i flera år, även om tillväxten inte har minskat i alla dessa regioner.

Det realräntor säger dig, menar Al-Hussainy, är hur nära penningpolitiken är den neutrala räntan, som ekonomer kallar R*. Det är räntan i en ekonomi som är förenlig med full sysselsättning och stabil inflation. Detta, inte noll, är siffran som spelar roll. Tyvärr vet vi inte exakt vad R* är, och det finns inte mycket konsensus om vad som avgör det.

Det vi är ganska säkra på är att R* har minskat, och på en ganska bra nivå. Tänk bara på en mycket ofullkomlig proxy: Federal Open Market Committees uppskattning av den lämpliga långsiktiga räntan, som uttrycks i de berömda "dot plots". 2012 var det över 4 procent. Nu är det mindre än 2,5 procent.

Vilka är de mekanismer genom vilka en stramare penningpolitik driver upp realräntorna? Fed säger: "Vi kommer att höja räntorna och sluta köpa obligationer." Allt annat lika driver ett sådant tillkännagivande de nominella räntorna högre och inflationsförväntningarna lägre. Rent matematiskt är realräntorna högre.

Så hur vet vi att penningpolitiken har nått eller till och med överskridit R* eftersom vi inte direkt kan observera R*? När det risktagande beteendet som möjliggörs genom att hålla räntorna under neutrala tar ett abrupt stopp. "Vi vet att vi har nått R*", säger Al-Hussainy, "när riskabla tillgångar spyr på sig själva. Det är det enda sättet. Annars famlar vi bara i mörkret."

Om du tror på Al-Hussainys tolkning kan du titta på det illamående som för närvarande griper mer riskfyllda tillgångar och dra slutsatsen att R* har fallit ännu lägre än vad Fed för närvarande tror.

Meme-aktier håller på att tömmas, men krypto gör sin egen grej

Är krypto- och meme-aktier relaterade? Till exempel kan du tro att båda är spekulativa manier nedströms om lös penning- och finanspolitik. Regeringen spenderade och centralbanken tryckte, och så blev marknaden galen.

Nåväl, nu stramas penningpolitiken åt, den finanspolitiska stimulansen är negativ och sparräntan är tillbaka till det normala. Så du kan förvänta dig att allt detta spekulativa skräp kommer att kollapsa. Om du ser det så här har de senaste månaderna gett en bekräftelse:

Nedfallet slår hårt mot memeaktiernas land, och sanna troende hoppas att GameStop-aktierna kommer att skjuta i höjden igen. De ber för "Mother of All Short Squeezes" eller MOASS - endeus ex machinagenom tvångssäkring. En ny berättelse från Wall Street Journal intervjuade några av de som hängde på:

MOASS-anhängare säger att GameStop-aktier kommer att stiga till oöverträffade toppar - tusentals eller kanske till och med miljontals dollar per aktie. Teorin är att legioner av privata investerare kommer att vinna jackpotten medan förluster kommer att lamslå den finansiella eliten.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Vi överlåter den slutliga domen till historikerna. Men det ser för oss ut som att pandemin skapade ett memetillgångsögonblick som nu går över. AMC och GameStop chefer visste detta och använde sina uppblåsta värderingar för att emittera aktier och refinansiera skulder. Vi hade aldrig ett dramatiskt fritt fall, men nu sipprar luften ut. De diehards har förmodligen rätt: en apokalyptisk kort squeeze är det enda sättet att återställa glansdagarna.

Något liknande händer i krypto. Privatinvesterare hittar andra saker att göra. Robinhoods kryptohandelsintäkter minskade med 79 procent från sin kvartalshögsta i mitten av 2021, inklusive en minskning med 5 procent under det senaste kvartalet. Detta överensstämmer med en bred krypteringsvolymminskning som har minskat sedan januari förra året och fortsatte att minska i december:

Men till skillnad från meme-aktier är handel i krypto bara halva historien. Kryptoföretag simmar i institutionella pengar, mestadels tillhandahållna av VC:er. På måndagen samlade Polygon in 450 miljoner dollar från supportrar inklusive Sequoia Capital och SoftBanks Vision Fund 2. Eller tänk på den här historien i FT förra veckan:

Startupen bakom Bored Ape Yacht Club, den icke-fungibla tokensamlingen vars ägare inkluderar kändisar som Gwyneth Paltrow och Snoop Dogg, diskuterar finansiering med Andreessen Horowitz som skulle värderas till mellan 4 och 5 miljarder dollar.

Enligt personer med kunskap om diskussionerna vill NFT-pionjären Yuga Labs sälja en andel på flera miljoner dollar i en ny finansieringsrunda. . .

Personer som är bekanta med diskussionerna sa att Yuga till och med kunde ge ut kryptotokens till investerare och befintliga Bored Ape-innehavare, vilket sedan kan visa sig vara värdefullt på återförsäljningsmarknaden.

Sviktande detaljhandelsintresse och fallande priser har inte avskräckt riskkapitalbolag, som ser enorma vinster om krypto blir kritisk finansiell infrastruktur. Med toppspekulation bakom oss är memeaktier håglösa medan krypto har finansieringen för att fortsätta.

Och krypton har återhämtat sig från tillräckligt många fall för att försäkra vissa kommentatorer om att revolutionen kommer. Här är historikern Niall Ferguson som skriver i Bloomberg under helgen:

Bitcoin ses nu främst som "digitalt guld". . . Som min Hoover Institution-kollega Manny Rincon-Cruz argumenterade i en lysande essä förra månaden, "Bitcoins kärnvärde och teknisk innovation är digital brist via en offentlig, decentraliserad reskontra som spårar ett fast utbud på 21 miljoner Bitcoins." Det är denna brist som investerare gillar, jämfört med - som pandemin har klargjort - det potentiellt obegränsade utbudet av fiat-valutor. . .

När jag tillämpar finansiell historia på framtiden, förväntar jag mig att denna kryptovinter snart är över. Detta kommer att följas av en vår där Bitcoin fortsätter sina stadiga framsteg mot att inte bara vara ett flyktigt alternativ för digitalt guld, utan tillförlitligt digitalt guld i sig; och [decentraliserad finans] trotsar skeptiker för att släppa lös en finansiell revolution lika transformerande som Web 2.0:s e-handelsrevolution.

Unhedged är försiktig med förutsägelser, men vi tycker om att tänka på mängden av andras gissningar. Handeln med "kryptorevolutionen" är trång, liksom handeln "krypten går till noll". Mittområdet är försummat. Tänk om krypto visar sig vara bara en medelstor teknisk innovation som förbättrar leveransen av vissa tjänster? Ingen spännande satsning, men bärkostnaden är säkerligen billig. (Ethan Wu)

En bra läsning

Hälften av Unhedged gick på college med den amerikanska konståkaren Karen Chen, som precis vann silver i Peking. På campus uttalades Chens namn i vördnadsfulla toner. "Hur i helvete är hon ens pre-med?" tillfrågades mer än en gång. Jerry Brewer tar med sig samma känsla till sidorna i The Washington Post.