Przesłanie o rosnących realnych stopach procentowych

Dzień dobry Nikt nie napisał do nas, aby powiedzieć nam, że poniedziałkowy wybór szalenie spekulacyjnych krótkich zakładów był czystym szaleństwem, co świadczy o tym, że albo nastroje rynkowe wśród czytelników Unhedged są dość negatywne, albo nikt nie czyta listu do końca. Nie wiemy, który wolimy. Jeśli masz dziki zakład lub dwa, wyślij je do nas e-mailem na adres robert.armstrong@ft.com i ethan.wu@ft.com.

Zero nie jest w tej chwili ważną liczbą

Kiedy około dziesięć lat temu obligacje rządowe o ujemnej stopie zwrotu po raz pierwszy stały się znaczącą częścią światowego rynku obligacji, wywołało oburzenie. Trzeba przyznać, że jest coś bardzo dziwnego w płaceniu komuś za pożyczenie pieniędzy. Oczywiście nabywcy z ujemną stopą procentową nie byli zainteresowani wzbogacaniem pożyczkobiorców. Kupili je albo dlatego, że musieli inwestować bez ryzyka bez względu na zwrot, albo dlatego, że uważali, że stopy procentowe spadną bardziej, co zapewni im zysk kapitałowy. Obligacje o ujemnej stopie zwrotu nie są szaleństwem, a wejście na terytorium ujemne, choć ważne z psychologicznego punktu widzenia, było jedynie kolejnym krokiem w kontinuum finansowym.

Teraz to samo dzieje się w odwrotnej kolejności. Eksperci finansowi cieszą się z wykresów takich jak ten, sporządzonego przez Chrisa Verrone ze Strategas, które pokazują szybki spadek wolumenu długu o ujemnej stopie zwrotu na całym świecie. Zwróć uwagę na skalowanie logarytmiczne:

Ale bariera zerowa niewiele nam mówi. Nie jest to magiczny próg, przy którym inwestorzy powrócą do długu wolnego od ryzyka, zmuszeni do korzystania z bardziej ryzykownych aktywów przez obecność znaku ujemnego.

Liczy się prosty fakt, że stopy procentowe rosną i dlaczego. Moi znakomici koledzy, Kate Duguid i Eric Platt, zwrócili na to w niedzielę ważną uwagę. Tym, co wpłynęło na wzrost stóp procentowych w ciągu ostatniego miesiąca, nie była oczekiwana wyższa inflacja, ale wyższe realne stopy procentowe. Oto wykres progów rentowności inflacji – nominalna rentowność amerykańskich obligacji minus rentowność obligacji indeksowanych do inflacji, dająca rynkowy szacunek przyszłej inflacji:

Ludzie oczekują obecnie niższej inflacji niż miesiąc temu – nie jest to zaskakujące, biorąc pod uwagę, że stanowisko Rezerwy Federalnej (lub jego konsensusowa interpretacja) jest obecnie bardziej jastrzębi. Co wzrasta, to stopa procentowa po inflacji:

Realne stopy procentowe nie tylko rosną, ale rosną szybko. Duguid i Platt podają wspólną interpretację, która łączy wyższe realne zyski z oczekiwaniami dotyczącymi wyższego wzrostu. W połączeniu z niższymi progami rentowności oczekują, że Fed zabije inflację, nie zabijając gospodarki:

Analitycy twierdzą, że wzrost tak zwanych realnych rentowności sugeruje, że inwestorzy oczekują dalszego wzrostu gospodarki amerykańskiej w nadchodzących latach, nawet jeśli decydenci wycofują środki stymulacyjne mające na celu zahamowanie silnego wzrostu cen.

Nie jest to jednak jedyna dostępna interpretacja. Inną zaoferował mi przyjaciel Unhegeded, Edward Al-Hussainy z Columbia Threadneedle. Odrzuca pogląd, że realne stopy procentowe są wskaźnikiem oczekiwań wzrostu i podaje kilka przykładów.

Kiedy w maju 2013 r. Ben Bernanke ogłosił, że Fed w pewnym momencie w przyszłości zacznie ograniczać zakupy aktywów, realne stopy procentowe niemal natychmiast wzrosły o 130 punktów bazowych. Prawdopodobnie nie było to spowodowane nagłym wzrostem oczekiwań wzrostowych. Podobnie wzrost gospodarczy w dalszym ciągu rósł przez cały 2021 r., ale realne stopy procentowe nie spadły aż do grudnia. Patrząc na dłuższe okresy, wiemy, że realne stopy procentowe na rynkach wschodzących – w USA, Europie, Azji – od lat gwałtownie spadają, choć nie we wszystkich tych regionach wzrost gospodarczy spadł.

To, co realne stopy procentowe mówią, argumentuje Al-Hussainy, to to, jak blisko polityki pieniężnej jest neutralna stopa procentowa, którą ekonomiści nazywają R*. Jest to stopa procentowa w gospodarce zgodna z pełnym zatrudnieniem i stabilną inflacją. To, a nie zero, jest liczbą, która ma znaczenie. Niestety nie wiemy dokładnie, czym jest R* i nie ma zbyt dużej zgody co do tego, co ją określa.

Jesteśmy pewni, że R* spadło i to na całkiem niezłym poziomie. Rozważmy tylko jeden bardzo niedoskonały wskaźnik zastępczy: szacunki Federalnego Komitetu Otwartego Rynku dotyczące odpowiedniej długoterminowej stopy procentowej, wyrażone w słynnych „wykresach punktowych”. W 2012 roku było to ponad 4 proc. Teraz jest to niecałe 2,5 proc.

Jakie są mechanizmy, dzięki którym zaostrzona polityka pieniężna podnosi realne stopy procentowe? Fed mówi: „Podniesiemy stopy procentowe i przestaniemy kupować obligacje”. Przy założeniu, że wszystkie inne czynniki się nie zmienią, takie ogłoszenie powoduje wzrost nominalnych stóp procentowych i obniżenie oczekiwań inflacyjnych. Czysto matematycznie rzecz biorąc, realne stopy procentowe są wyższe.

Skąd więc wiemy, że polityka pieniężna osiągnęła lub nawet przekroczyła R*, skoro nie możemy bezpośrednio zaobserwować R*? Kiedy ryzykowne zachowanie, które umożliwiło utrzymywanie stóp procentowych poniżej neutralnego poziomu, zostaje nagle zatrzymane. „Wiemy, że osiągnęliśmy poziom R*” – mówi Al-Hussainy – „kiedy ryzykowne aktywa wymiotują na siebie. To jedyny sposób. W przeciwnym razie będziemy po prostu błądzić po omacku”.

Jeśli wierzyć interpretacji Al-Hussainy’ego, można spojrzeć na nudności panujące obecnie w przypadku bardziej ryzykownych aktywów i dojść do wniosku, że R* spadła jeszcze niżej, niż obecnie sądzi Fed.

Akcje memów spadają, ale kryptowaluty robią swoje

Czy akcje kryptowalut i memów są ze sobą powiązane? Na przykład możesz sądzić, że oba są maniami spekulacyjnymi wynikającymi z luźnej polityki monetarnej i fiskalnej. Rząd wydawał, a bank centralny drukował, więc rynek oszalał.

Cóż, teraz polityka pieniężna się zacieśnia, bodźce fiskalne są negatywne, a stopa oszczędności wraca do normy. Można więc spodziewać się upadku wszystkich tych spekulacyjnych śmieci. Jeśli spojrzeć na to w ten sposób, ostatnie kilka miesięcy dostarczyło pewnego potwierdzenia:

Skutki tego mocno uderzają w krainę zasobów memów, a prawdziwi wierzący mają nadzieję, że akcje GameStop ponownie wzrosną. Modlą się o „Matkę Wszystkich Krótkich Ucisków”, czyli MOAS – adeus ex machinapoprzez wymuszone hedging. W niedawnym artykule „Wall Street Journal” przeprowadzono wywiady z niektórymi nałogowcami:

Zwolennicy MOASS twierdzą, że akcje GameStop wzrosną do bezprecedensowych poziomów – tysiące, a może nawet miliony dolarów na akcję. Teoria jest taka, że ​​legiony inwestorów detalicznych trafią w dziesiątkę, a straty okaleczą elitę finansową.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Ostateczny werdykt pozostawiamy historykom. Jednak wydaje nam się, że pandemia stworzyła mem, który teraz przemija. Kierownictwo AMC i GameStop wiedziało o tym i wykorzystało swoje zawyżone wyceny do emisji akcji i refinansowania zadłużenia. Nigdy nie mieliśmy dramatycznego swobodnego spadania, ale teraz powietrze wycieka. Zagorzali prawdopodobnie mają rację: apokaliptyczny skrót to jedyny sposób na przywrócenie dni świetności.

Coś podobnego dzieje się w krypto. Inwestorzy detaliczni znajdują inne zajęcia. Przychody Robinhood z handlu kryptowalutami spadły o 79 procent w porównaniu z kwartalnym najwyższym poziomem w połowie 2021 r., w tym o 5 procent w ostatnim kwartale. Jest to spójne z szerokim spadkiem wolumenu kryptowalut, który spada od stycznia ubiegłego roku i nadal spada w grudniu:

Ale w przeciwieństwie do akcji memów, sprzedaż detaliczna w kryptowalutach to tylko połowa historii. Firmy kryptograficzne pływają w pieniądzach instytucjonalnych, dostarczanych głównie przez fundusze VC. W poniedziałek firma Polygon zebrała 450 milionów dolarów od darczyńców, w tym Sequoia Capital i funduszu Vision Fund 2 SoftBank. Możesz też rozważyć tę historię w zeszłym tygodniu w FT:

Startup stojący za Bored Ape Yacht Club, niezmienną kolekcją żetonów, której właścicielami są takie gwiazdy jak Gwyneth Paltrow i Snoop Dogg, omawia z Andreessenem Horowitzem finansowanie o wartości od 4 do 5 miliardów dolarów.

Według osób zaznajomionych z dyskusjami pionier NFT Yuga Labs zamierza sprzedać wielomilionowe udziały w nowej rundzie finansowania. . .

Osoby zaznajomione z dyskusjami stwierdziły, że Yuga może nawet wydawać tokeny kryptograficzne inwestorom i obecnym posiadaczom Bored Ape, które mogłyby następnie okazać się cenne na rynku odsprzedaży.

Spadające zainteresowanie detaliczne i spadające ceny nie zniechęciły inwestorów VC, które zobaczą ogromne zyski, jeśli kryptowaluta stanie się krytyczną infrastrukturą finansową. Mając za sobą szczyt spekulacji, akcje memów są apatyczne, a kryptowaluty mają środki, aby móc dalej działać.

A kryptowaluta odbiła od wystarczających spadków, aby uspokoić niektórych komentatorów, że nadchodzi rewolucja. Oto historyk Niall Ferguson piszący w weekend w Bloomberg:

Bitcoin jest obecnie postrzegany przede wszystkim jako „cyfrowe złoto”. . . Jak argumentował w zeszłym miesiącu mój kolega z Instytutu Hoovera, Manny Rincon-Cruz, w swoim genialnym eseju: „Podstawową propozycją wartości i innowacją technologiczną Bitcoina jest niedobór cyfrowy za pośrednictwem publicznej, zdecentralizowanej księgi głównej, która śledzi stałą podaż 21 milionów Bitcoinów”. To właśnie ten niedobór podoba się inwestorom w porównaniu z – jak jasno pokazała pandemia – potencjalnie nieograniczoną podażą walut fiducjarnych. . .

Odnosząc historię finansową do przyszłości, spodziewam się, że ta krypto zima wkrótce się skończy. Potem nastąpi wiosna, podczas której Bitcoin będzie kontynuował swój stały postęp w kierunku bycia nie tylko niestabilną opcją dla cyfrowego złota, ale także niezawodnym złotem cyfrowym samym w sobie; i [zdecentralizowane finanse] przeciwstawiają się sceptykom, chcąc rozpętać rewolucję finansową równie rewolucyjną, jak rewolucja handlu elektronicznego w Web 2.0.

Firma Unhedging jest ostrożna w przewidywaniach, ale lubimy myśleć o zakresie domysłów innych osób. Handel „kryptorewolucją” jest zatłoczony, podobnie jak handel „krypto spada do zera”. Środkowy obszar jest zaniedbany. A co jeśli kryptowaluta okaże się jedynie średniej wielkości innowacją techniczną, która usprawnia świadczenie niektórych usług? Nie jest to ekscytujący zakład, ale koszt noszenia jest z pewnością tani. (Ethana Wu)

Dobra lektura

Połowa Unhedging poszła na studia pod okiem amerykańskiej łyżwiarki figurowej Karen Chen, która właśnie zdobyła srebro w Pekinie. Na kampusie imię Chena zostało wypowiedziane pełnym czci tonem. – Jakim cudem ona w ogóle jest przedmedykiem? zostało zadane więcej niż raz. Jerry Brewer wnosi to samo zdanie na łamy „The Washington Post”.