Poruka rasta realnih kamatnih stopa

Dobro jutro Nitko nam nije pisao kako bi nam rekao da je odabir mahnito spekulativnih kratkih oklada u ponedjeljak bio čista ludost, što je dokaz da je ili tržišno raspoloženje među čitateljima Unhedgeda prilično negativno ili da nitko ne čita pismo do kraja. Ne znamo koji bismo radije. Ako imate divlju okladu ili dvije, pošaljite nam ih e-poštom: robert.armstrong@ft.com i ethan.wu@ft.com.

Nula nije važan broj u ovom trenutku

Kad su državne obveznice s negativnim prinosom prvi put postale značajan dio globalnog tržišta obveznica prije desetak godina, došlo je do bijesa. Doduše, postoji nešto vrlo čudno u plaćanju nekome da posudi vaš novac. Naravno, kupci s negativnom kamatnom stopom nisu bili u poslu da zajmoprimce čine bogatijima. Kupili su ga ili zato što su trebali imati ulaganja bez rizika bez obzira na povrat ili zato što su mislili da će kamatne stope još više pasti, što će im omogućiti kapitalni dobitak. Obveznice s negativnim prinosom nisu ludost, a prelazak na negativni teritorij, iako važan psihološki, bio je samo još jedan korak duž financijskog kontinuuma.

Sada se ista stvar događa obrnuto. Financijski stručnjaci raduju se grafikonima poput ovog Chrisa Verronea iz Strategasa, koji pokazuju brzi pad u obujmu duga s negativnim prinosom diljem svijeta. Obratite pažnju na logaritamsko skaliranje:

Ali nulta barijera nam ne govori mnogo. To nije čarobni prag na kojem će se ulagači vratiti nerizičnom dugu nakon što su prisiljeni na rizičniju imovinu zbog prisutnosti negativnog predznaka.

Bitna je jednostavna činjenica da kamate rastu i zašto. Moji izvrsni kolege Kate Duguid i Eric Platt iznijeli su važnu poentu o tome u nedjelju. Ono što je dovelo do rasta kamatnih stopa u posljednjih mjesec dana nije bila očekivana viša inflacija, već više realne kamatne stope. Evo njihovog grafikona inflacijskih prijelaza – nominalni prinosi američkih obveznica minus prinosi na obveznice povezane s inflacijom, što daje tržišnu procjenu buduće inflacije:

Ljudi sada očekuju manju inflaciju nego prije mjesec dana - što nije iznenađujuće s obzirom na to da je stajalište Federalnih rezervi (ili njegovo konsenzusno tumačenje) sada oštrije. Ono što raste je kamatna stopa nakon inflacije:

Realne kamatne stope ne samo da rastu, već brzo rastu. Duguid i Platt navode zajedničko tumačenje koje povezuje veće stvarne povrate s većim očekivanjima rasta. U kombinaciji s nižim rentabilnosti, očekuju Fed koji će ubiti inflaciju bez ubijanja gospodarstva:

Analitičari kažu da ovaj porast takozvanih stvarnih prinosa sugerira da trgovci očekuju da će se američko gospodarstvo nastaviti širiti u nadolazećim godinama čak i nakon što kreatori politike povuku poticajne mjere za obuzdavanje snažnog rasta cijena.

Međutim, ovo nije jedino dostupno tumačenje. Drugi mi je ponudio Unhedgedov prijatelj Edward Al-Hussainy iz Columbia Threadneedlea. Odbacuje ideju da su realne kamatne stope pokazatelj očekivanog rasta i navodi nekoliko primjera.

Kada je Ben Bernanke u svibnju 2013. najavio da će Fed početi smanjivati ​​kupnju imovine u nekom trenutku u budućnosti, realne kamatne stope porasle su gotovo odmah za 130 baznih bodova. To vjerojatno nije bilo zbog naglo povećanih očekivanja rasta. Slično tome, rast je nastavio rasti tijekom 2021., ali stvarne kamatne stope nisu nigdje ostale sve do prosinca. Promatrajući duža razdoblja, znamo da realne kamatne stope na tržištima u nastajanju – SAD-u, Europi, Aziji – već godinama brzo padaju, iako rast nije smanjen u svim tim regijama.

Ono što vam realne kamatne stope govore, tvrdi Al-Hussainy, jest koliko je monetarna politika bliska neutralnoj kamatnoj stopi, koju ekonomisti nazivaju R*. To je kamatna stopa u gospodarstvu u skladu s punom zaposlenošću i stabilnom inflacijom. To je broj koji je važan, a ne nula. Nažalost, ne znamo točno što je R* i nema puno konsenzusa o tome što ga određuje.

Ono u što smo prilično sigurni jest da je R* pao, i to na prilično dobroj razini. Razmotrite samo jednu vrlo nesavršenu zamjenu: procjenu Saveznog odbora za otvoreno tržište odgovarajuće dugoročne kamatne stope, izraženu u poznatim "točkastim dijagramima". U 2012. bio je veći od 4 posto. Sada je manje od 2,5 posto.

Koji su mehanizmi pomoću kojih stroža monetarna politika podiže realne kamatne stope? Fed kaže: "Podići ćemo kamatne stope i prestati kupovati obveznice." Uz sve ostale uvjete, takva objava povećava nominalne kamatne stope i snižava inflacijska očekivanja. Čisto matematički, realne kamate su veće.

Dakle, kako znamo da je monetarna politika dosegla ili čak premašila R* budući da ne možemo izravno promatrati R*? Kada ponašanje preuzimanja rizika omogućeno držanjem kamatnih stopa ispod neutralnih naglo prestane. "Znamo da smo dosegli R*", kaže Al-Hussainy, "kada rizična imovina povraća sama po sebi. To je jedini način. U suprotnom samo tapkamo u mraku."

Ako vjerujete Al-Hussainyjevom tumačenju, mogli biste pogledati mučninu koja trenutačno obuzima rizičniju imovinu i zaključiti da je R* pao čak niže nego što Fed trenutno vjeruje.

Dionice memea padaju, ali kriptovalute rade svoje

Jesu li kripto i meme dionice povezane? Na primjer, mogli biste vjerovati da su oboje spekulativne manije nizvodno od labave monetarne i fiskalne politike. Vlada je trošila, a središnja banka tiskala i tako je tržište poludjelo.

Pa, sada se monetarna politika pooštrava, fiskalni poticaji su negativni i stopa štednje se vratila u normalu. Dakle, možete očekivati ​​da će se sve ovo špekulativno smeće srušiti. Ako na to gledate na ovaj način, posljednjih nekoliko mjeseci je dalo neke potvrde:

Posljedice snažno pogađaju zemlju dionica memeova, a pravi vjernici se nadaju da će dionice GameStopa ponovno porasti. Mole se za “Majku svih kratkih stiska” ili MOASS – adeus ex machinaputem prisilnog hedžinga. Nedavna priča Wall Street Journala intervjuirala je neke od ljubitelja:

Pristaše MOASS-a kažu da će dionice GameStop-a porasti do neviđenih visina - tisuće ili možda čak i milijune dolara po dionici. Teorija je da će legije malih ulagača dobiti jackpot dok će gubici osakatiti financijsku elitu.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Konačan sud ostavljamo povjesničarima. No čini nam se da je pandemija stvorila trenutak meme imovine koji sada prolazi. Rukovoditelji AMC-a i GameStop-a su to znali i iskoristili su svoje prenapuhane procjene za izdavanje dionica i refinanciranje duga. Nikada nismo imali dramatičan slobodni pad, ali sada zrak curi. Diehards su vjerojatno u pravu: apokaliptični kratki stisak jedini je način da se vrate dani slave.

Nešto slično se događa u kripto. Mali ulagači nalaze druge stvari za raditi. Robinhoodov prihod od kripto trgovanja pao je za 79 posto u odnosu na tromjesečni maksimum sredinom 2021., uključujući pad od 5 posto u posljednjem tromjesečju. To je u skladu sa širokim padom količine kriptovalute koji je u padu od prošlog siječnja i nastavio se smanjivati ​​u prosincu:

Ali za razliku od meme dionica, maloprodaja u kriptovalutama samo je pola priče. Kripto tvrtke plivaju u institucionalnom novcu, koji uglavnom osiguravaju vrijednosni kapital. U ponedjeljak je Polygon prikupio 450 milijuna dolara od podupiratelja uključujući Sequoia Capital i SoftBank Vision Fund 2. Ili razmislite o ovoj priči u FT-u prošlog tjedna:

Startup koji stoji iza Bored Ape Yacht Cluba, kolekcije nezamjenjivih tokena čiji su vlasnici slavne osobe poput Gwyneth Paltrow i Snoop Dogga, razgovara s Andreessen Horowitz o financiranju koje bi se procijenilo na između 4 i 5 milijardi dolara.

Prema ljudima koji su upoznati s raspravama, pionir NFT-a Yuga Labs želi prodati višemilijunski udio u novom krugu financiranja. . .

Ljudi upoznati s raspravama rekli su da bi Yuga čak mogla izdavati kripto žetone investitorima i postojećim vlasnicima Bored Apea, koji bi se onda mogli pokazati vrijednima na tržištu preprodaje.

Slab interes maloprodaje i pad cijena nisu odvratili vrijednosne kapitale, koji vide ogromne profite ako kriptovalute postanu kritična financijska infrastruktura. S vrhuncem špekulacija iza nas, dionice memea su bezvoljno dok kriptovalute imaju sredstava za nastavak.

A kripto se oporavila od dovoljno padova da uvjeri neke komentatore da revolucija dolazi. Evo pisanja povjesničara Nialla Fergusona za Bloomberg tijekom vikenda:

Bitcoin se sada primarno promatra kao "digitalno zlato". . . Kao što je moj kolega s Hoover Institutiona Manny Rincon-Cruz tvrdio u briljantnom eseju prošlog mjeseca, "bitcoinova temeljna vrijednost i tehnološka inovacija je digitalna oskudica putem javne, decentralizirane knjige koja prati fiksnu ponudu od 21 milijun bitcoina." Upravo se ta oskudica sviđa ulagačima, u usporedbi s – kao što je pandemija jasno pokazala – potencijalno neograničenom ponudom fiat valuta. . .

Primjenjujući financijsku povijest na budućnost, očekujem da će ova kripto zima uskoro završiti. Nakon toga će uslijediti proljeće u kojem Bitcoin nastavlja svoj stabilan napredak prema tome da postane ne samo nestabilna opcija za digitalno zlato, već i samo pouzdano digitalno zlato; i [decentralizirane financije] prkose skepticima da pokrenu financijsku revoluciju jednako transformativnu poput revolucije e-trgovine Weba 2.0.

Unhedged je oprezan s predviđanjima, ali volimo razmišljati o rasponu nagađanja drugih ljudi. Trgovina "kripto revolucijom" je prepuna, kao i trgovina "kripto ide na nulu". Srednji dio je zanemaren. Što ako se ispostavi da je kripto samo tehnička inovacija srednje veličine koja poboljšava isporuku određenih usluga? Nije uzbudljiva oklada, ali troškovi prijenosa su svakako niski. (Ethan Wu)

Dobro štivo

Polovica Unhedgeda išla je na koledž s američkom klizačicom Karen Chen, koja je upravo osvojila srebro u Pekingu. U kampusu se Chenovo ime izgovaralo punim poštovanja. "Kako je, dovraga, ona uopće liječnička?" upitan više puta. Jerry Brewer prenosi isti osjećaj na stranice The Washington Posta.