El mensaje del aumento de las tasas de interés reales

Buenos días. Nadie nos ha escrito para decirnos que la selección de apuestas cortas tremendamente especulativas del lunes fue pura locura, lo que es evidencia de que el sentimiento del mercado entre los lectores de Unhedged es bastante negativo o que nadie está leyendo la carta en su totalidad. No sabemos cuál preferir. Si tiene una apuesta salvaje o dos, envíenoslas por correo electrónico: robert.armstrong@ft.com y ethan.wu@ft.com.

El cero no es el número importante en este momento.

Cuando los bonos gubernamentales de rendimiento negativo se convirtieron por primera vez en una parte importante del mercado mundial de bonos hace aproximadamente una década, hubo indignación. Es cierto que hay algo muy extraño en pagarle a alguien para que te preste tu dinero. Por supuesto, los compradores de tasas de interés negativas no estaban en el negocio de enriquecer a los prestatarios. Lo compraron porque necesitaban inversiones libres de riesgo independientemente del rendimiento, o porque pensaban que las tasas de interés caerían más, lo que les daría una ganancia de capital. Los bonos de rendimiento negativo no son una locura, y el paso a territorio negativo, si bien es importante desde el punto de vista psicológico, fue sólo otro paso en una continuidad financiera.

Ahora ocurre lo mismo a la inversa. Los expertos financieros se regocijan con gráficos como este de Chris Verrone de Strategas, que muestran una rápida disminución en el volumen de deuda con rendimiento negativo en todo el mundo. Tenga en cuenta la escala logarítmica:

Pero la barrera cero no nos dice mucho. No es un umbral mágico en el que los inversores volverán a tener deuda libre de riesgo después de verse obligados a optar por activos más riesgosos por la presencia de un signo negativo.

Lo que importa es el simple hecho de que las tasas de interés están aumentando y por qué. Mis excelentes colegas Kate Duguid y Eric Platt plantearon una observación importante al respecto el domingo. Lo que impulsó las tasas de interés al alza en el último mes no fue una mayor inflación esperada, sino tasas de interés reales más altas. Aquí está su gráfico de equilibrios de inflación: rendimientos nominales de los bonos estadounidenses menos rendimientos de los bonos vinculados a la inflación, lo que arroja una estimación de mercado de la inflación futura:

La gente ahora espera menos inflación que hace un mes, lo que no sorprende dado que la postura de la Reserva Federal (o la interpretación consensuada de la misma) es ahora más dura. Lo que aumenta es la tasa de interés después de la inflación:

Las tasas de interés reales no sólo están aumentando, sino que lo están haciendo rápidamente. Duguid y Platt presentan una interpretación común que vincula mayores rendimientos reales con mayores expectativas de crecimiento. Combinado con unos niveles de equilibrio más bajos, esperan una Reserva Federal que acabe con la inflación sin acabar con la economía:

Los analistas dicen que este aumento en los llamados rendimientos reales sugiere que los operadores esperan que la economía estadounidense continúe expandiéndose en los próximos años incluso cuando las autoridades retiren las medidas de estímulo para frenar el fuerte crecimiento de los precios.

Sin embargo, ésta no es la única interpretación disponible. Otro me lo ofreció el amigo de Unhedged, Edward Al-Hussainy, de Columbia Threadneedle. Rechaza la idea de que las tasas de interés reales sean un indicador de las expectativas de crecimiento y da varios ejemplos.

Cuando Ben Bernanke anunció en mayo de 2013 que la Reserva Federal comenzaría a reducir las compras de activos en algún momento en el futuro, las tasas de interés reales aumentaron casi de inmediato en 130 puntos básicos. Probablemente esto no se debió a un aumento repentino de las expectativas de crecimiento. De manera similar, el crecimiento siguió aumentando a lo largo de 2021, pero las tasas de interés reales no bajaron hasta diciembre. Si analizamos períodos más largos, sabemos que las tasas de interés reales en los mercados emergentes (Estados Unidos, Europa, Asia) han estado cayendo rápidamente durante años, aunque el crecimiento no ha disminuido en todas estas regiones.

Lo que dicen las tasas de interés reales, sostiene Al-Hussainy, es qué tan cerca está la política monetaria de la tasa de interés neutral, que los economistas llaman R*. Es la tasa de interés en una economía consistente con pleno empleo e inflación estable. Este, no cero, es el número que importa. Desafortunadamente, no sabemos exactamente qué es R* y no hay mucho consenso sobre qué lo determina.

De lo que estamos bastante seguros es que R* ha disminuido, y a un nivel bastante bueno. Consideremos sólo un indicador muy imperfecto: la estimación del Comité Federal de Mercado Abierto de la tasa de interés apropiada a largo plazo, tal como se expresa en los famosos "gráficos de puntos". En 2012 superó el 4 por ciento. Ahora es menos del 2,5 por ciento.

¿Cuáles son los mecanismos mediante los cuales una política monetaria más restrictiva hace subir las tasas de interés reales? La Reserva Federal dice: "Subiremos las tasas de interés y dejaremos de comprar bonos". En igualdad de condiciones, un anuncio de este tipo eleva las tasas de interés nominales y reduce las expectativas de inflación. Desde el punto de vista puramente matemático, los tipos de interés reales son más altos.

Entonces, ¿cómo sabemos que la política monetaria ha alcanzado o incluso superado R* si no podemos observar directamente R*? Cuando el comportamiento de toma de riesgos que permite mantener las tasas de interés por debajo de neutrales se detiene abruptamente. "Sabemos que hemos alcanzado R*", dice Al-Hussainy, "cuando los activos de riesgo se vomitan sobre sí mismos. Es la única manera. De lo contrario, simplemente andaremos a tientas en la oscuridad".

Si uno cree en la interpretación de Al-Hussainy, podría observar las náuseas que actualmente se apoderan de los activos de mayor riesgo y concluir que el R* ha caído incluso más bajo de lo que la Reserva Federal cree actualmente.

Las acciones de memes se están deflactando, pero las criptomonedas están haciendo lo suyo

¿Están relacionadas las acciones de criptomonedas y memes? Por ejemplo, se podría creer que ambas son manías especulativas derivadas de políticas monetarias y fiscales laxas. El gobierno gastó y el banco central imprimió, por lo que el mercado se volvió loco.

Bueno, ahora la política monetaria se está endureciendo, el estímulo fiscal es negativo y la tasa de ahorro ha vuelto a la normalidad. Así que se podría esperar que toda esta basura especulativa colapsara. Si lo miras de esta manera, los últimos meses han dado alguna confirmación:

Las consecuencias están afectando duramente al país de las acciones de memes, y los verdaderos creyentes esperan que las acciones de GameStop vuelvan a dispararse. Rezan por la “Madre de todos los apretones cortos” o MOASS, unaDios ex machinamediante cobertura forzosa. Un artículo reciente del Wall Street Journal entrevistó a algunos de los parásitos:

Los partidarios de MOASS dicen que las acciones de GameStop alcanzarán niveles sin precedentes: miles o incluso millones de dólares por acción. La teoría es que legiones de inversores minoristas se llevarán el premio gordo, mientras que las pérdidas paralizarán a la élite financiera.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Dejamos el veredicto final a los historiadores. Pero nos parece que la pandemia creó un momento activo de memes que ahora está pasando. Los ejecutivos de AMC y GameStop lo sabían y utilizaron sus valoraciones infladas para emitir acciones y refinanciar deuda. Nunca tuvimos una caída libre dramática, pero ahora el aire se está escapando. Los intransigentes probablemente tengan razón: un breve apretón apocalíptico es la única manera de restaurar los días de gloria.

Algo similar está sucediendo en las criptomonedas. Los inversores minoristas encuentran otras cosas que hacer. Los ingresos por comercio de criptomonedas de Robinhood han bajado un 79 por ciento desde su máximo trimestral a mediados de 2021, incluida una caída del 5 por ciento en el trimestre más reciente. Esto es consistente con una disminución generalizada del volumen de criptomonedas que ha estado disminuyendo desde enero pasado y continuó disminuyendo en diciembre:

Pero a diferencia de las acciones de memes, la venta minorista de criptomonedas es solo la mitad de la historia. Las empresas de criptomonedas nadan en dinero institucional, en su mayoría proporcionado por capitalistas de riesgo. El lunes, Polygon recaudó 450 millones de dólares de patrocinadores, incluidos Sequoia Capital y Vision Fund 2 de SoftBank. O considere esta historia en el Financial Times la semana pasada:

La startup detrás de Bored Ape Yacht Club, la colección de tokens no fungibles cuyos propietarios incluyen celebridades como Gwyneth Paltrow y Snoop Dogg, está discutiendo una financiación con Andreessen Horowitz que estaría valorada entre 4.000 y 5.000 millones de dólares.

Según personas con conocimiento de las discusiones, el pionero de NFT, Yuga Labs, está buscando vender una participación multimillonaria en una nueva ronda de financiación. . .

Personas familiarizadas con las discusiones dijeron que Yuga podría incluso emitir tokens criptográficos a inversores y poseedores existentes de Bored Ape, que luego podrían resultar valiosos en el mercado de reventa.

La caída del interés minorista y la caída de los precios no han disuadido a los capitalistas de riesgo, que obtienen enormes ganancias si las criptomonedas se convierten en una infraestructura financiera crítica. Con el pico de especulación detrás de nosotros, las acciones de memes están apáticas, mientras que las criptomonedas tienen la financiación para seguir adelante.

Y las criptomonedas se han recuperado de suficientes caídas como para asegurar a algunos comentaristas que la revolución se acerca. Aquí está el historiador Niall Ferguson escribiendo en Bloomberg durante el fin de semana:

Bitcoin ahora se considera principalmente "oro digital". . . Como argumentó mi colega de la Institución Hoover, Manny Rincón-Cruz, en un brillante ensayo el mes pasado: “La principal propuesta de valor y la innovación tecnológica de Bitcoin es la escasez digital a través de un libro de contabilidad público y descentralizado que rastrea un suministro fijo de 21 millones de Bitcoins”. Es esta escasez lo que les gusta a los inversores, en comparación con, como ha dejado claro la pandemia, la oferta potencialmente ilimitada de monedas fiduciarias. . .

Aplicando la historia financiera al futuro, espero que este invierno criptográfico termine pronto. A esto le seguirá una primavera en la que Bitcoin continúe su progreso constante para convertirse no sólo en una opción volátil para el oro digital, sino en el oro digital confiable en sí mismo; y [las finanzas descentralizadas] desafían a los escépticos al desatar una revolución financiera tan transformadora como la revolución del comercio electrónico de la Web 2.0.

Unhedged es cauteloso con las predicciones, pero nos gusta pensar en el alcance de las conjeturas de otras personas. El comercio de la “revolución de las criptomonedas” está abarrotado, al igual que el comercio de “las criptomonedas llegan a cero”. La zona media está descuidada. ¿Qué pasa si las criptomonedas resultan ser solo una innovación técnica de tamaño mediano que mejora la prestación de ciertos servicios? No es una apuesta emocionante, pero el costo de mantenimiento es ciertamente económico. (Ethan Wu)

una buena lectura

La mitad de Unhedged fue a la universidad con la patinadora artística estadounidense Karen Chen, quien acaba de ganar la plata en Beijing. En el campus, el nombre de Chen se pronunció en tono reverente. "¿Cómo diablos es ella siquiera una estudiante de medicina?" Se preguntó más de una vez. Jerry Brewer trae ese mismo sentimiento a las páginas de The Washington Post.