Το μήνυμα της αύξησης των πραγματικών επιτοκίων

Καλημέρα Κανείς δεν μας έγραψε για να μας πει ότι η επιλογή των εξωφρενικά κερδοσκοπικών σύντομων στοιχημάτων της Δευτέρας ήταν σκέτη τρέλα, κάτι που αποδεικνύει ότι είτε το κλίμα της αγοράς μεταξύ των αναγνωστών του Unhedged είναι αρκετά αρνητικό είτε ότι κανείς δεν διαβάζει την επιστολή μέχρι το τέλος. Δεν ξέρουμε ποιο να προτιμήσουμε. Εάν έχετε ένα άγριο στοίχημα ή δύο, στείλτε μας email: robert.armstrong@ft.com και ethan.wu@ft.com.

Το μηδέν δεν είναι ο σημαντικός αριθμός αυτή τη στιγμή

Όταν τα κρατικά ομόλογα αρνητικής απόδοσης έγιναν για πρώτη φορά σημαντικό μέρος της παγκόσμιας αγοράς ομολόγων πριν από περίπου μια δεκαετία, υπήρξε οργή. Υπάρχει ομολογουμένως κάτι πολύ περίεργο στο να πληρώνεις κάποιον για να δανειστεί τα χρήματά σου. Φυσικά, οι αγοραστές αρνητικών επιτοκίων δεν ασχολούνταν με το να κάνουν τους δανειολήπτες πλουσιότερους. Το αγόρασαν είτε επειδή έπρεπε να έχουν επενδύσεις χωρίς ρίσκο ανεξάρτητα από την απόδοση, είτε επειδή πίστευαν ότι τα επιτόκια θα έπεφταν περισσότερο, δίνοντάς τους κεφαλαιακό κέρδος. Τα ομόλογα αρνητικής απόδοσης δεν είναι τρελά και η μετάβαση σε αρνητικό έδαφος, αν και σημαντική ψυχολογικά, ήταν απλώς ένα ακόμη βήμα σε μια οικονομική συνέχεια.

Τώρα το ίδιο συμβαίνει και αντίστροφα. Οι οικονομικοί εμπειρογνώμονες χαίρονται με γραφήματα όπως αυτό του Chris Verrone της Strategas, τα οποία δείχνουν ταχεία μείωση του όγκου του χρέους με αρνητικές αποδόσεις σε όλο τον κόσμο. Σημειώστε τη λογαριθμική κλίμακα:

Αλλά το μηδενικό φράγμα δεν μας λέει πολλά. Δεν είναι ένα μαγικό όριο στο οποίο οι επενδυτές θα επιστρέψουν σε χρέη χωρίς κίνδυνο αφού εξαναγκαστούν σε πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία λόγω της παρουσίας ενός αρνητικού πρόσημου.

Αυτό που έχει σημασία είναι το απλό γεγονός ότι τα επιτόκια αυξάνονται και γιατί. Οι εξαιρετικοί συνάδελφοί μου Kate Duguid και Eric Platt έκαναν μια σημαντική παρατήρηση σχετικά με αυτό την Κυριακή. Αυτό που οδήγησε τα επιτόκια υψηλότερα τον τελευταίο μήνα περίπου δεν αναμενόταν υψηλότερος πληθωρισμός, αλλά υψηλότερα πραγματικά επιτόκια. Ακολουθεί το διάγραμμα με τα ανώτατα όρια πληθωρισμού τους - οι ονομαστικές αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων μείον τις αποδόσεις των ομολόγων που συνδέονται με τον πληθωρισμό, που αποδίδουν μια εκτίμηση της αγοράς για τον μελλοντικό πληθωρισμό:

Οι άνθρωποι αναμένουν τώρα λιγότερο πληθωρισμό από ό,τι πριν από έναν μήνα - δεν αποτελεί έκπληξη δεδομένου ότι η στάση της Federal Reserve (ή η συναινετική ερμηνεία της) είναι πλέον πιο επιθετική. Αυτό που αυξάνεται είναι το επιτόκιο μετά τον πληθωρισμό:

Τα πραγματικά επιτόκια δεν αυξάνονται απλώς, αλλά αυξάνονται γρήγορα. Οι Duguid και Platt αναφέρουν μια κοινή ερμηνεία που συνδέει υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις με υψηλότερες προσδοκίες ανάπτυξης. Σε συνδυασμό με χαμηλότερα νεκρά επίπεδα, αναμένουν μια Fed που θα σκοτώσει τον πληθωρισμό χωρίς να σκοτώσει την οικονομία:

Οι αναλυτές λένε ότι αυτή η άνοδος των λεγόμενων πραγματικών αποδόσεων υποδηλώνει ότι οι έμποροι αναμένουν ότι η οικονομία των ΗΠΑ θα συνεχίσει να επεκτείνεται τα επόμενα χρόνια, ακόμη και όταν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής αποσύρουν τα μέτρα τόνωσης για τον περιορισμό της ισχυρής αύξησης των τιμών.

Ωστόσο, αυτή δεν είναι η μόνη διαθέσιμη ερμηνεία. Ένα άλλο μου προσφέρθηκε από τον φίλο του Unhedged, Edward Al-Hussainy από την Columbia Threadneedle. Απορρίπτει την ιδέα ότι τα πραγματικά επιτόκια είναι δείκτης των προσδοκιών ανάπτυξης και δίνει αρκετά παραδείγματα.

Όταν ο Ben Bernanke ανακοίνωσε τον Μάιο του 2013 ότι η Fed θα αρχίσει να μειώνει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων κάποια στιγμή στο μέλλον, τα πραγματικά επιτόκια αυξήθηκαν σχεδόν αμέσως κατά 130 μονάδες βάσης. Αυτό μάλλον δεν οφειλόταν σε ξαφνικά αυξημένες προσδοκίες ανάπτυξης. Ομοίως, η ανάπτυξη συνέχισε να εκτινάσσεται καθ' όλη τη διάρκεια του 2021, αλλά τα πραγματικά επιτόκια δεν πήγαν πουθενά μέχρι τον Δεκέμβριο. Εξετάζοντας τις μεγαλύτερες περιόδους, γνωρίζουμε ότι τα πραγματικά επιτόκια στις αναδυόμενες αγορές - ΗΠΑ, Ευρώπη, Ασία - μειώνονται ραγδαία εδώ και χρόνια, αν και η ανάπτυξη δεν έχει μειωθεί σε όλες αυτές τις περιοχές.

Αυτό που σας λένε τα πραγματικά επιτόκια, υποστηρίζει ο Al-Hussainy, είναι πόσο κοντά είναι η νομισματική πολιτική στο ουδέτερο επιτόκιο, το οποίο οι οικονομολόγοι αποκαλούν R*. Είναι το επιτόκιο σε μια οικονομία που συνάδει με την πλήρη απασχόληση και τον σταθερό πληθωρισμό. Αυτός, όχι το μηδέν, είναι ο αριθμός που έχει σημασία. Δυστυχώς, δεν γνωρίζουμε ακριβώς τι είναι το R* και δεν υπάρχει μεγάλη συναίνεση σχετικά με το τι το καθορίζει.

Αυτό για το οποίο είμαστε σίγουροι είναι ότι το R* έχει υποχωρήσει και μάλιστα σε αρκετά καλό επίπεδο. Εξετάστε μόνο ένα πολύ ατελές πληρεξούσιο: την εκτίμηση της Ομοσπονδιακής Επιτροπής Ανοικτής Αγοράς για το κατάλληλο μακροπρόθεσμο επιτόκιο, όπως εκφράζεται στα περίφημα «κουκκίδες». Το 2012 ήταν πάνω από 4 τοις εκατό. Τώρα είναι λιγότερο από 2,5 τοις εκατό.

Ποιοι είναι οι μηχανισμοί με τους οποίους η αυστηρότερη νομισματική πολιτική αυξάνει τα πραγματικά επιτόκια; Η Fed λέει: «Θα αυξήσουμε τα επιτόκια και θα σταματήσουμε να αγοράζουμε ομόλογα». Εάν όλα τα άλλα πράγματα είναι ίσα, μια τέτοια ανακοίνωση οδηγεί τα ονομαστικά επιτόκια υψηλότερα και τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό χαμηλότερα. Καθαρά μαθηματικά, τα πραγματικά επιτόκια είναι υψηλότερα.

Πώς ξέρουμε λοιπόν ότι η νομισματική πολιτική έχει φτάσει ή και ξεπεράσει το R* αφού δεν μπορούμε να παρατηρήσουμε άμεσα το R*; Όταν η συμπεριφορά ανάληψης κινδύνου που ενεργοποιείται με τη διατήρηση των επιτοκίων κάτω από τα ουδέτερα σταματά απότομα. "Γνωρίζουμε ότι φτάσαμε στο R*", λέει ο Al-Hussainy, "όταν τα ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία ξεσηκώνουν τον εαυτό τους. Είναι ο μόνος τρόπος. Διαφορετικά, απλώς ψαχουλεύουμε στο σκοτάδι."

Αν πιστεύετε στην ερμηνεία του Al-Hussainy, μπορείτε να δείτε τη ναυτία που πιάνει αυτήν τη στιγμή τα πιο ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία και να συμπεράνετε ότι το R* έχει πέσει ακόμη χαμηλότερα από ό,τι πιστεύει επί του παρόντος η Fed.

Οι μετοχές των μιμιδίων ξεφουσκώνουν, αλλά η κρυπτογράφηση κάνει τα δικά της

Συνδέονται οι μετοχές κρυπτονομισμάτων και μιμιδίων; Για παράδειγμα, μπορεί να πιστεύετε ότι και οι δύο είναι κερδοσκοπικές μανίες κατάντη χαλαρών νομισματικών και δημοσιονομικών πολιτικών. Η κυβέρνηση ξόδεψε και η κεντρική τράπεζα τύπωσε, και έτσι η αγορά τρελάθηκε.

Λοιπόν, τώρα η νομισματική πολιτική σφίγγεται, η δημοσιονομική τόνωση είναι αρνητική και το επιτόκιο αποταμίευσης επανέρχεται στο φυσιολογικό. Οπότε μπορεί να περιμένετε να καταρρεύσει όλα αυτά τα κερδοσκοπικά σκουπίδια. Αν το δεις έτσι, οι τελευταίοι μήνες έχουν επιβεβαιώσει:

Οι συνέπειες πλήττουν σκληρά τη χώρα των μετοχών meme και οι αληθινοί πιστοί ελπίζουν ότι οι μετοχές του GameStop θα εκτιναχθούν ξανά στα ύψη. Προσεύχονται για τη «Μητέρα όλων των σύντομων συμπιεσμάτων» ή MOASS – αdeus ex machinaμέσω αναγκαστικής αντιστάθμισης. Μια πρόσφατη ιστορία της Wall Street Journal πήρε συνέντευξη από μερικούς από τους εμπλεκόμενους:

Οι υποστηρικτές του MOASS λένε ότι οι μετοχές του GameStop θα αυξηθούν σε πρωτοφανή υψηλά - χιλιάδες ή ίσως και εκατομμύρια δολάρια ανά μετοχή. Η θεωρία είναι ότι λεγεώνες λιανικών επενδυτών θα χτυπήσουν το τζάκποτ ενώ οι απώλειες θα ακρωτηριάσουν την οικονομική ελίτ.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Την τελική ετυμηγορία την αφήνουμε στους ιστορικούς. Αλλά μας φαίνεται ότι η πανδημία δημιούργησε ένα μιμίδιο πλεονέκτημα που τώρα περνά. Τα στελέχη της AMC και της GameStop το γνώριζαν αυτό και χρησιμοποίησαν τις διογκωμένες αποτιμήσεις τους για να εκδώσουν μετοχές και να αναχρηματοδοτήσουν χρέος. Δεν είχαμε ποτέ μια δραματική ελεύθερη πτώση, αλλά τώρα ο αέρας διαρρέει. Οι σκληροπυρηνικοί μάλλον έχουν δίκιο: ένα αποκαλυπτικό σύντομο στύψιμο είναι ο μόνος τρόπος για να επαναφέρετε τις μέρες της δόξας.

Κάτι παρόμοιο συμβαίνει και στο crypto. Οι μικροεπενδυτές βρίσκουν άλλα πράγματα να κάνουν. Τα έσοδα από συναλλαγές κρυπτονομισμάτων της Robinhood μειώθηκαν κατά 79 τοις εκατό από το τριμηνιαίο υψηλό του στα μέσα του 2021, συμπεριλαμβανομένης μιας πτώσης 5 τοις εκατό το πιο πρόσφατο τρίμηνο. Αυτό είναι σύμφωνο με μια ευρεία πτώση του όγκου κρυπτογράφησης που μειώνεται από τον περασμένο Ιανουάριο και συνέχισε να μειώνεται τον Δεκέμβριο:

Αλλά σε αντίθεση με τις μετοχές meme, η λιανική πώληση σε κρυπτογράφηση είναι μόνο η μισή ιστορία. Οι εταιρείες κρυπτογράφησης κολυμπούν σε θεσμικά χρήματα, τα οποία παρέχονται κυρίως από VC. Τη Δευτέρα, η Polygon συγκέντρωσε 450 εκατομμύρια δολάρια από υποστηρικτές, συμπεριλαμβανομένου του Sequoia Capital και του SoftBank's Vision Fund 2. Ή σκεφτείτε αυτήν την ιστορία στους FT την περασμένη εβδομάδα:

Η startup πίσω από το Bored Ape Yacht Club, τη μη ανταλλάξιμη συλλογή token της οποίας οι ιδιοκτήτες περιλαμβάνουν διασημότητες όπως η Gwyneth Paltrow και ο Snoop Dogg, συζητά για χρηματοδότηση με τον Andreessen Horowitz που θα εκτιμάται μεταξύ 4 και 5 δισεκατομμυρίων δολαρίων.

Σύμφωνα με άτομα με γνώση των συζητήσεων, η πρωτοπόρος της NFT Yuga Labs θέλει να πουλήσει ένα μερίδιο πολλών εκατομμυρίων δολαρίων σε έναν νέο γύρο χρηματοδότησης. . .

Άτομα που είναι εξοικειωμένα με τις συζητήσεις είπαν ότι η Yuga θα μπορούσε ακόμη και να εκδώσει μάρκες κρυπτογράφησης σε επενδυτές και υπάρχοντες κατόχους Bored Ape, τα οποία στη συνέχεια θα μπορούσαν να αποδειχθούν πολύτιμα στην αγορά μεταπώλησης.

Η αποτυχία του λιανικού ενδιαφέροντος και η πτώση των τιμών δεν έχουν αποθαρρύνει τους VC, οι οποίοι βλέπουν τεράστια κέρδη εάν η κρυπτογράφηση γίνει κρίσιμη χρηματοοικονομική υποδομή. Με την κορύφωση της κερδοσκοπίας πίσω μας, οι μετοχές των μιμιδίων είναι άκαρπες, ενώ η κρυπτογράφηση έχει τη χρηματοδότηση για να συνεχίσει.

Και το crypto έχει ανακάμψει από αρκετές πτώσεις για να καθησυχάσει ορισμένους σχολιαστές ότι η επανάσταση έρχεται. Ακολουθεί ο ιστορικός Niall Ferguson που γράφει στο Bloomberg το Σαββατοκύριακο:

Το Bitcoin θεωρείται πλέον κυρίως ως «ψηφιακός χρυσός». . . Όπως υποστήριξε ο συνάδελφός μου στο Hoover Institution Manny Rincon-Cruz σε ένα εξαιρετικό δοκίμιο τον περασμένο μήνα, «η βασική πρόταση αξίας και η τεχνολογική καινοτομία του Bitcoin είναι η ψηφιακή σπανιότητα μέσω ενός δημόσιου, αποκεντρωμένου καθολικού που παρακολουθεί μια σταθερή προσφορά 21 εκατομμυρίων Bitcoin». Είναι αυτή η σπανιότητα που αρέσει στους επενδυτές, σε σύγκριση με - όπως έχει καταστήσει σαφές η πανδημία - την δυνητικά απεριόριστη προσφορά νομισμάτων fiat. . .

Εφαρμόζοντας την οικονομική ιστορία στο μέλλον, αναμένω ότι αυτός ο χειμώνας κρυπτογράφησης θα τελειώσει σύντομα. Θα ακολουθήσει μια άνοιξη κατά την οποία το Bitcoin συνεχίζει τη σταθερή του πρόοδο προς το να είναι όχι απλώς μια ευμετάβλητη επιλογή για τον ψηφιακό χρυσό, αλλά και ο ίδιος ο αξιόπιστος ψηφιακός χρυσός. και [αποκεντρωμένη χρηματοδότηση] αψηφά τους σκεπτικιστές για να εξαπολύσουν μια οικονομική επανάσταση τόσο μεταμορφωτική όσο η επανάσταση του ηλεκτρονικού εμπορίου του Web 2.0.

Το Unhedged είναι προσεκτικό με τις προβλέψεις, αλλά μας αρέσει να σκεφτόμαστε το εύρος των εικασιών άλλων ανθρώπων. Το εμπόριο της «επανάστασης κρυπτογράφησης» είναι γεμάτο, όπως και το εμπόριο «η κρυπτογράφηση πηγαίνει στο μηδέν». Η μεσαία περιοχή είναι παραμελημένη. Τι θα συμβεί αν το crypto αποδειχθεί απλώς μια μεσαίου μεγέθους τεχνική καινοτομία που βελτιώνει την παροχή ορισμένων υπηρεσιών; Δεν είναι ένα συναρπαστικό στοίχημα, αλλά το κόστος μεταφοράς είναι σίγουρα φθηνό. (Ίθαν Γου)

Καλό διάβασμα

Οι μισοί από τους Unhedged πήγαν στο κολέγιο με την Αμερικανίδα αθλήτρια του καλλιτεχνικού πατινάζ Karen Chen, η οποία μόλις κέρδισε το ασημένιο στο Πεκίνο. Στην πανεπιστημιούπολη, το όνομα του Τσεν λεγόταν με ευλαβικούς τόνους. «Πώς στο διάολο είναι έστω και προκαταρκτική;» ρωτήθηκε περισσότερες από μία φορές. Ο Jerry Brewer φέρνει το ίδιο συναίσθημα στις σελίδες της Washington Post.