Budskabet om stigende realrenter

Godmorgen Ingen har skrevet til os for at fortælle os, at mandagens udvalg af vildt spekulative korte væddemål var det rene vanvid, hvilket vidner om, at enten markedsstemningen blandt Unhedged-læsere er ret negativ, eller at ingen læser brevet hele vejen igennem. Vi ved ikke, hvilken vi skal foretrække. Hvis du har et wild bet eller to, så e-mail dem til os: robert.armstrong@ft.com og ethan.wu@ft.com.

Nul er ikke det vigtige tal i øjeblikket

Da negativt forrentede statsobligationer først blev en væsentlig del af det globale obligationsmarked for omkring et årti siden, var der forargelse. Der er ganske vist noget meget mærkeligt ved at betale nogen for at låne dine penge. Naturligvis var købere af negativ rente ikke i gang med at gøre låntagerne rigere. De købte det enten, fordi de skulle have risikofrie investeringer uanset afkastet, eller fordi de troede, at renten ville falde mere og give dem en kursgevinst. Negative yield-obligationer er ikke tossede, og flytningen til negativt territorium, selv om det er vigtigt psykologisk, var blot endnu et skridt i et finansielt kontinuum.

Nu sker det samme omvendt. Finansielle eksperter glæder sig over diagrammer som denne fra Chris Verrone fra Strategas, som viser et hurtigt fald i mængden af ​​negativt forrentende gæld rundt om i verden. Bemærk den logaritmiske skalering:

Men nulbarrieren siger os ikke meget. Det er ikke en magisk tærskel, hvor investorer vil vende tilbage til risikofri gæld efter at være blevet tvunget til mere risikable aktiver ved tilstedeværelsen af ​​et negativt tegn.

Det, der betyder noget, er det simple faktum, at renten stiger, og hvorfor. Mine fremragende kolleger Kate Duguid og Eric Platt gjorde en vigtig pointe om dette i søndags. Det, der drev renterne op i løbet af den sidste måned eller deromkring, var ikke forventet højere inflation, men højere realrenter. Her er deres diagram over inflations breakevens - nominelle amerikanske obligationsrenter minus renter på inflationsbundne obligationer, hvilket giver et markedsestimat for fremtidig inflation:

Folk forventer nu mindre inflation, end de gjorde for en måned siden – ikke overraskende, da Federal Reserves holdning (eller konsensusfortolkningen af ​​den) nu er mere høgeagtig. Det, der stiger, er renten efter inflation:

Realrenterne stiger ikke bare, men stiger hurtigt. Duguid og Platt rapporterer om en fælles fortolkning, der forbinder højere reale afkast med højere vækstforventninger. Kombineret med lavere break-evens forventer de en Fed, der vil dræbe inflationen uden at dræbe økonomien:

Analytikere siger, at denne stigning i de såkaldte realrenter antyder, at handlende forventer, at den amerikanske økonomi vil fortsætte med at ekspandere i de kommende år, selv om politikerne trækker stimuleringsforanstaltninger tilbage for at bremse stærk prisvækst.

Dette er dog ikke den eneste tilgængelige fortolkning. En anden blev tilbudt mig af Unhedgeds ven Edward Al-Hussainy fra Columbia Threadneedle. Han afviser tanken om, at realrenter er en indikator for vækstforventninger og giver flere eksempler.

Da Ben Bernanke i maj 2013 annoncerede, at Fed ville begynde at nedtrappe aktivkøb på et tidspunkt i fremtiden, steg realrenterne næsten øjeblikkeligt med 130 basispoint. Det skyldtes formentlig ikke pludseligt øgede vækstforventninger. Tilsvarende fortsatte væksten med at stige gennem hele 2021, men realrenterne gik ingen vegne før december. Ser vi på længere perioder, ved vi, at realrenterne i de nye vækstmarkeder - USA, Europa, Asien - er faldet hurtigt i årevis, selvom væksten ikke er faldet i alle disse regioner.

Hvad realrenterne fortæller dig, hævder Al-Hussainy, er, hvor tæt pengepolitikken er på den neutrale rente, som økonomer kalder R*. Det er renten i en økonomi, der er i overensstemmelse med fuld beskæftigelse og stabil inflation. Dette, ikke nul, er det tal, der betyder noget. Desværre ved vi ikke præcis, hvad R* er, og der er ikke meget konsensus om, hvad der bestemmer det.

Det vi er ret sikre på er, at R* er faldet, og det på et ret godt niveau. Overvej blot en meget ufuldkommen proxy: Federal Open Market Committees estimat af den passende langsigtede rentesats, som udtrykt i de berømte "dot plots." I 2012 var det over 4 procent. Nu er det mindre end 2,5 procent.

Hvad er de mekanismer, hvormed strammere pengepolitik driver realrenten op? Fed siger: "Vi vil hæve renten og stoppe med at købe obligationer." Alt andet lige driver en sådan meddelelse de nominelle renter højere og inflationsforventningerne lavere. Rent matematisk er realrenterne højere.

Så hvordan ved vi, at pengepolitikken har nået eller endda overskredet R*, da vi ikke direkte kan observere R*? Når risikoadfærden, der er muliggjort ved at holde renten under neutral, stopper brat. "Vi ved, at vi har nået R*," siger Al-Hussainy, "når risikable aktiver kaster sig op. Det er den eneste måde. Ellers famler vi bare i mørket."

Hvis du tror på Al-Hussainys fortolkning, kan du måske se på den kvalme, der i øjeblikket rammer mere risikable aktiver og konkludere, at R* er faldet endnu lavere, end Fed i øjeblikket tror.

Meme-aktier tømmes, men krypto gør sit eget

Er krypto- og memeaktier relateret? For eksempel kan du tro, at begge er spekulative manier nedstrøms for løs penge- og finanspolitik. Regeringen brugte og centralbanken trykte, og så gik markedet amok.

Nå, nu strammes pengepolitikken, den finanspolitiske stimulans er negativ, og opsparingsraten er tilbage til normal. Så du kan forvente, at alt dette spekulative affald vil kollapse. Hvis du ser på det på denne måde, har de sidste par måneder givet en vis bekræftelse:

Nedfaldet rammer memeaktiers land hårdt, og sande troende håber, at GameStop-aktierne vil stige igen. De beder for "Mother of All Short Squeezes" eller MOASS - endeus ex machinagennem tvungen afdækning. En nylig Wall Street Journal-historie interviewede nogle af de ophængte:

MOASS-tilhængere siger, at GameStop-aktierne vil stige til hidtil usete højder - tusinder eller måske endda millioner af dollars pr. aktie. Teorien er, at legioner af detailinvestorer vil ramme jackpotten, mens tab vil lamme den finansielle elite.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Vi overlader den endelige dom til historikerne. Men for os ser det ud til, at pandemien skabte et meme-aktiv-øjeblik, der nu er forbi. AMC og GameStop ledere vidste dette og brugte deres oppustede værdiansættelser til at udstede aktier og refinansiere gæld. Vi har aldrig haft et dramatisk frit fald, men nu siver luften ud. De diehards har sikkert ret: et apokalyptisk kort squeeze er den eneste måde at genoprette glansdagene på.

Noget lignende sker i krypto. Detailinvestorer finder andre ting at gøre. Robinhoods kryptohandelsindtægt er faldet med 79 procent fra dets kvartalsmæssige højdepunkt i midten af ​​2021, inklusive et fald på 5 procent i det seneste kvartal. Dette er i overensstemmelse med et bredt fald i kryptovolumen, der har været faldende siden sidste januar og fortsatte med at falde i december:

Men i modsætning til meme-aktier er detailsalg i krypto kun halvdelen af ​​historien. Kryptofirmaer svømmer i institutionelle penge, for det meste leveret af VC'er. I mandags rejste Polygon $450 millioner fra bagmænd, herunder Sequoia Capital og SoftBank's Vision Fund 2. Eller overvej denne historie i FT i sidste uge:

Opstarten bag Bored Ape Yacht Club, den ikke-fungible token-samling, hvis ejere omfatter berømtheder som Gwyneth Paltrow og Snoop Dogg, diskuterer finansiering med Andreessen Horowitz, der ville være værdsat til mellem $4 og $5 milliarder.

Ifølge folk med kendskab til diskussionerne søger NFT-pioneren Yuga Labs at sælge en multimillion-dollar-andel i en ny finansieringsrunde. . .

Folk, der er bekendt med diskussionerne, sagde, at Yuga endda kunne udstede krypto-tokens til investorer og eksisterende Bored Ape-indehavere, som så kunne vise sig at være værdifulde på videresalgsmarkedet.

Svigtende detailinteresse og faldende priser har ikke afskrækket VC'er, som ser enorme overskud, hvis krypto bliver kritisk finansiel infrastruktur. Med topspekulation bag os er meme-aktier sløve, mens krypto har finansieringen til at fortsætte.

Og crypto er kommet sig efter nok dyk til at forsikre nogle kommentatorer om, at revolutionen er på vej. Her er historikeren Niall Ferguson, der skriver i Bloomberg i weekenden:

Bitcoin ses nu primært som "digitalt guld". . . Som min Hoover Institution-kollega Manny Rincon-Cruz argumenterede i et strålende essay i sidste måned, "Bitcoins kerneværdiforslag og teknologiske innovation er digital knaphed via en offentlig, decentraliseret hovedbog, der sporer en fast forsyning på 21 millioner Bitcoins." Det er denne knaphed, som investorer kan lide, sammenlignet med - som pandemien har gjort det klart - det potentielt ubegrænsede udbud af fiat-valutaer. . .

Ved at anvende økonomisk historie til fremtiden forventer jeg, at denne kryptovinter snart er forbi. Dette vil blive efterfulgt af et forår, hvor Bitcoin fortsætter sine konstante fremskridt i retning af ikke blot at være en flygtig mulighed for digitalt guld, men selve pålideligt digitalt guld; og [decentraliseret finans] trodser skeptikere for at udløse en finansiel revolution så transformativ som Web 2.0's e-handelsrevolution.

Unhedged er forsigtig med forudsigelser, men vi kan godt lide at tænke på rækken af ​​andres gæt. Handelen med "kryptorevolutionen" er overfyldt, ligesom handelen "krypto går til nul". Det midterste område er forsømt. Hvad hvis krypto viser sig at være en mellemstor teknisk innovation, der forbedrer leveringen af ​​visse tjenester? Ikke et spændende spil, men transportomkostningerne er bestemt billige. (Ethan Wu)

God læsning

Halvdelen af ​​Unhedged gik på college hos den amerikanske kunstskøjteløber Karen Chen, som netop har vundet sølv i Beijing. På campus blev Chens navn udtalt i ærbødige toner. "Hvordan fanden er hun overhovedet præ-mediciner?" blev spurgt mere end én gang. Jerry Brewer bringer den samme følelse til siderne i The Washington Post.