Посланието за нарастващите реални лихви

Добро утро. Никой не ни е писал, за да ни каже, че изборът на изключително спекулативни къси залози в понеделник е чиста лудост, което е доказателство, че или пазарните настроения сред читателите на Unhedged са доста негативни, или че никой не чете писмото докрай. Не знаем кой да предпочетем. Ако имате уайлд залог или два, изпратете ни ги по имейл: robert.armstrong@ft.com и ethan.wu@ft.com.

Нулата не е важното число в момента

Когато държавните облигации с отрицателна доходност за първи път станаха значителна част от световния пазар на облигации преди около десетилетие, имаше възмущение. Несъмнено има нещо много странно в това да плащаш на някого да ти заеме парите. Разбира се, купувачите с отрицателен лихвен процент не се занимаваха с това да направят кредитополучателите по-богати. Купиха го или защото трябваше да имат безрискови инвестиции независимо от възвръщаемостта, или защото смятаха, че лихвените проценти ще паднат повече, което им осигурява капиталова печалба. Облигациите с отрицателна доходност не са лудост и преминаването към отрицателна територия, макар и важно от психологическа гледна точка, беше просто още една стъпка във финансовия континуум.

Сега същото се случва наобратно. Финансовите експерти се радват на графики като тази от Крис Вероун от Strategas, които показват бърз спад в обема на дълга с отрицателна доходност по света. Обърнете внимание на логаритмичното мащабиране:

Но нулевата бариера не ни казва много. Това не е магически праг, при който инвеститорите ще се върнат към безрисков дълг, след като са били принудени към по-рискови активи поради наличието на отрицателен знак.

Важен е простият факт, че лихвите се повишават и защо. Моите отлични колеги Кейт Дюгид и Ерик Плат направиха важна точка за това в неделя. Това, което доведе до по-високи лихвени проценти през последния месец, не беше очакваната по-висока инфлация, а по-високите реални лихвени проценти. Ето тяхната диаграма на инфлационните рентабилности – номинална доходност на облигациите в САЩ минус доходността на обвързани с инфлацията облигации, което дава пазарна оценка на бъдещата инфлация:

Сега хората очакват по-малка инфлация, отколкото преди месец - не е изненадващо, като се има предвид, че позицията на Федералния резерв (или консенсусното й тълкуване) сега е по-ястребова. Това, което се увеличава, е лихвеният процент след инфлацията:

Реалните лихвени проценти не просто се покачват, а се покачват бързо. Duguid и Platt съобщават за общо тълкуване, което свързва по-високата реална възвръщаемост с по-високите очаквания за растеж. В комбинация с по-ниски рентабилности те очакват Фед, който ще убие инфлацията, без да убие икономиката:

Анализаторите казват, че това покачване на така наречената реална доходност предполага, че търговците очакват икономиката на САЩ да продължи да се разширява през следващите години, дори когато политиците оттеглят мерките за стимулиране, за да ограничат силния ръст на цените.

Това обаче не е единственото налично тълкуване. Друг ми беше предложен от приятеля на Unhedged Едуард Ал-Хусаини от Columbia Threadneedle. Той отхвърля идеята, че реалните лихви са индикатор за очаквания растеж и дава няколко примера.

Когато Бен Бернанке обяви през май 2013 г., че Фед ще започне да намалява покупките на активи в някакъв момент в бъдещето, реалните лихвени проценти се повишиха почти веднага със 130 базисни пункта. Това вероятно не се дължи на внезапно увеличените очаквания за растеж. По същия начин растежът продължи да расте през 2021 г., но реалните лихвени проценти не отидоха никъде до декември. Разглеждайки по-дълги периоди, знаем, че реалните лихвени проценти на развиващите се пазари - САЩ, Европа, Азия - падат бързо от години, въпреки че растежът не е намалял във всички тези региони.

Това, което реалните лихвени проценти ви казват, твърди Ал-Хусайни, е колко близка е паричната политика до неутралния лихвен процент, който икономистите наричат ​​R*. Това е лихвеният процент в икономика, съответстваща на пълна заетост и стабилна инфлация. Това, а не нула, е числото, което има значение. За съжаление не знаем точно какво е R* и няма много консенсус относно това какво го определя.

Това, в което сме доста сигурни е, че R* е намалял и то на доста добро ниво. Помислете само за един много несъвършен заместител: оценката на Федералния комитет за отворения пазар на подходящия дългосрочен лихвен процент, както е изразено в известните "точкови графики". През 2012 г. е над 4 процента. Сега е по-малко от 2,5 процента.

Какви са механизмите, чрез които по-строгата парична политика води до повишаване на реалните лихвени проценти? Федералният резерв казва: „Ще повишим лихвените проценти и ще спрем да купуваме облигации“. При равни други условия подобно съобщение повишава номиналните лихвени проценти и понижава инфлационните очаквания. Чисто математически реалните лихви са по-високи.

И така, как да разберем, че паричната политика е достигнала или дори надхвърлила R*, след като не можем директно да наблюдаваме R*? Когато поведението за поемане на риск, активирано чрез поддържане на лихвените проценти под неутрални, внезапно спре. „Ние знаем, че сме достигнали R*“, казва Ал-Хусаини, „когато рисковите активи се повръщат сами. Това е единственият начин. В противен случай ние просто опипваме в тъмното.“

Ако вярвате на тълкуването на Ал-Хусаини, може да погледнете гаденето, което в момента обхваща по-рисковите активи, и да заключите, че R* е паднал дори по-ниско, отколкото Фед вярва в момента.

Акциите на мемовете намаляват, но крипто си върши работата

Свързани ли са крипто и мем акциите? Например, може да повярвате, че и двете са спекулативни мании след разхлабената парична и фискална политика. Правителството харчеше, а централната банка печаташе и така пазарът полудя.

Е, сега паричната политика се затяга, фискалните стимули са отрицателни и процентът на спестяванията се връща към нормалното. Така че може да очаквате целият този спекулативен боклук да рухне. Ако погледнете по този начин, последните няколко месеца предоставиха известно потвърждение:

Последствията удрят силно земята на акциите на мемове и истинските вярващи се надяват акциите на GameStop да скочат отново. Те се молят за „Майката на всички къси стискания“ или MOASS – adeus ex machinaчрез принудително хеджиране. Скорошна история на Wall Street Journal интервюира някои от привържениците:

Поддръжниците на MOASS казват, че акциите на GameStop ще се повишат до безпрецедентни върхове - хиляди или може би дори милиони долари на акция. Теорията е, че легиони инвеститори на дребно ще ударят джакпота, докато загубите ще осакатят финансовия елит.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Окончателната присъда оставяме на историците. Но за нас изглежда, че пандемията е създала момент на актив от мемове, който вече отминава. Ръководителите на AMC и GameStop знаеха това и използваха завишените си оценки, за да издадат акции и да рефинансират дълг. Никога не сме имали драматично свободно падане, но сега въздухът се просмуква. Diehards вероятно са прави: апокалиптичното кратко стискане е единственият начин да възстановите дните на славата.

Нещо подобно се случва в крипто. Инвеститорите на дребно намират други неща за правене. Приходите на Robinhood от крипто търговия са намалели със 79 процента от тримесечния си връх в средата на 2021 г., включително спад от 5 процента през последното тримесечие. Това е в съответствие с широк спад на крипто обема, който намалява от миналия януари и продължава да намалява през декември:

Но за разлика от акциите на мемове, търговията на дребно в крипто е само половината от историята. Крипто фирмите плуват в институционални пари, осигурени предимно от рискови капитали. В понеделник Polygon набра 450 милиона долара от поддръжници, включително Sequoia Capital и Vision Fund 2 на SoftBank. Или помислете за тази история в FT миналата седмица:

Стартъпът зад Bored Ape Yacht Club, колекцията незаменими токени, чиито собственици включват знаменитости като Гуинет Полтроу и Снуп Дог, обсъжда финансиране с Andreessen Horowitz, което ще бъде оценено на между 4 и 5 милиарда долара.

Според хора, запознати с дискусиите, пионерът на NFT Yuga Labs се стреми да продаде многомилионен дял в нов кръг от финансиране. . .

Хора, запознати с дискусиите, казаха, че Yuga може дори да издава крипто токени на инвеститори и съществуващи притежатели на Bored Ape, което след това може да се окаже ценно на пазара за препродажба.

Спадът на интереса на дребно и падащите цени не са попречили на рисковите капиталисти, които виждат огромни печалби, ако крипто стане критична финансова инфраструктура. С пиковите спекулации зад гърба си, акциите на мемовете са слаби, докато крипто има достатъчно финансиране, за да продължи.

И крипто се възстанови от достатъчно спадове, за да увери някои коментатори, че революцията идва. Ето какво пише историкът Найл Фъргюсън в Bloomberg през уикенда:

Биткойн сега се разглежда предимно като „цифрово злато“. . . Както моят колега от института Хувър Мани Ринкон-Крус твърди в брилянтно есе миналия месец, „Основната стойност на биткойн и технологичните иновации са цифровият недостиг чрез публична, децентрализирана книга, която проследява фиксирано предлагане от 21 милиона биткойни.“ Това е недостигът, който инвеститорите харесват в сравнение с – както стана ясно от пандемията – потенциално неограниченото предлагане на фиатни валути. . .

Прилагайки финансовата история към бъдещето, очаквам тази крипто зима да приключи скоро. Това ще бъде последвано от пролет, в която Биткойн продължава стабилния си напредък към това да бъде не просто променлива опция за цифрово злато, но самото надеждно цифрово злато; и [децентрализираните финанси] се противопоставят на скептиците, за да отприщят финансова революция, толкова трансформираща, колкото революцията на електронната търговия на Web 2.0.

Unhedged е предпазлив по отношение на прогнозите, но обичаме да мислим за обхвата на предположенията на други хора. Търговията с „крипто революция“ е претъпкана, както и търговията с „крипто стига до нула“. Средната зона е пренебрегната. Какво ще стане, ако крипто се окаже просто средно голяма техническа иновация, която подобрява предоставянето на определени услуги? Не е вълнуващ залог, но транспортните разходи със сигурност са ниски. (Итън Ву)

Добро четиво

Половината от Unhedged отиде в колеж с американската фигуристка Карен Чен, която току-що спечели сребро в Пекин. В кампуса името на Чен се произнасяше с благоговейни тонове. „Как, по дяволите, тя изобщо е предмедицинска?“ беше попитано повече от веднъж. Джери Брюър носи същото чувство на страниците на The Washington Post.