De Turkse tragedie | Financiële tijden

Goedemorgen Thanksgiving is morgen en Unhedged zal onze lezers bedanken die de reden zijn dat Ethan en ik leuke banen hebben. Hartelijk dank!

Maandag zijn we er weer. In de tussentijd zouden onze Britse lezers zich moeten abonneren op de uitstekende City Bulletin-nieuwsbrief van de FT, een pittige dagelijkse introductie tot het financiële toneel van Londen. U kunt zich hier voor inschrijven. En zoals altijd kunt u ons uw mening sturen via e-mail: robert.armstrong@ft.com en ethan.wu@ft.com.

Turkiye en opkomende landen

Recep Tayyip Erdogan gelooft dat renteverlagingen zullen helpen de Turkse munt te stabiliseren en de inflatie onder controle te houden. Hij heeft het mis. Hier is de lira ten opzichte van de dollar sinds 2014, het jaar waarin hij president van Türkiye werd (deze en de volgende grafieken gebruiken gegevens van Bloomberg):

De rode cirkel toont de recente Turkse valutacrisis, die volgde op een verlaging van de rente door de centrale bank naar 15 procent (ten opzichte van 19 procent in september) en Erdogan die dinsdag een strijdlustige toespraak hield die de mondiale financiën verwoestte.

Dit is hoe beleggers in Turkse aandelen zich gedroegen in lira en in dollars:

Gezien de verwoesting van de lira is het opmerkelijk dat beleggers in harde valuta slechts de helft van hun geld in Turkse aandelen hebben verloren. Maar de situatie is wanhopig voor de natie en er moet iets gedaan worden. Een verklaring van de centrale bank suggereerde dinsdag dat de regering zou kunnen ingrijpen op de valutamarkten om de lira te ondersteunen, maar dat zij niet over de reserves beschikt om dat op grote schaal te doen.

Edward Glossop, econoom van de opkomende markten bij Abrdn, vertelde me dat de basisopties momenteel renteverhogingen en kapitaalcontroles zijn, maar de strijdlustige toon van Erdogan suggereert dat renteverhogingen onwaarschijnlijk zijn. ‘Zachte’ kapitaalcontroles, zoals: Andere stappen, zoals het binnen een bepaald tijdsbestek omzetten van stortingen in harde valuta in lira, kunnen de volgende stap zijn. Edward Al-Hussainy van Columbia Threadneedle stelt echter dat renteverhogingen met de dag waarschijnlijker worden.

Het goede nieuws – voor iedereen behalve de Turken – is dat de crisis voornamelijk werd veroorzaakt door slecht beleid dat uniek is voor Turkije, en dat er maar weinig kanalen zijn waardoor de crisis zich elders kan verspreiden. Zoals Jonas Goltermann van Capital Economics samenvat, is de Turkse import wereldwijd niet zo belangrijk dat de ineenstorting ervan grote externe schade zou veroorzaken; buitenlandse investeringen in Turkije zijn zelfs in op de opkomende markten gerichte portefeuilles een klein onderdeel geworden; en het is onwaarschijnlijk dat de chaos in Turkije investeerders bang zal maken voor mogelijke crises op andere markten, omdat iedereen weet hoe uniek slecht het beleid van Ankara is en hoe uniek kwetsbaar de munt is.

Maar dat is nog niet alles: de sterkere dollar en het vooruitzicht op een verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid maken de situatie alleen maar erger. De afgelopen tien jaar is de waarde van activa uit de opkomende markten (aandelen, obligaties en valuta's) steeds gevoeliger geworden voor kapitaalstromen uit ontwikkelde landen en daarmee voor de soepelheid van het begrotingsbeleid van de ontwikkelde landen. Hier zijn 10 jaar van de MSCI Emerging Markets Stock Index vergeleken met de Goldman Sachs US Financial Condition Index, die rentetarieven, dollarsterkte en aandelenmarktwaarderingen volgt:

Dit is een sterke relatie. Wat echter opvalt is dat de Amerikaanse financiële omstandigheden dit jaar zijn versoepeld en dat de activa uit de opkomende landen niet zijn versterkt. Dit is te wijten aan twee factoren: de inflatie en de chaos in China, dat ongeveer een derde van de MSCI EM-index voor zijn rekening neemt. Hier zijn de S&P 500, de MSCI EM Index en de MSCI EM Index, waarbij China vorig jaar werd verwijderd:

In de eerste helft van dit jaar presteerden de opkomende markten, exclusief China, beter dan de Amerikaanse aandelen; Reflatie en de daarmee gepaard gaande stijging van de grondstoffenprijzen zorgden voor een schijnbaar ideale omgeving. Maar in juni, toen de inflatie echt opliep, begon de ex-Chinese index een zijwaartse trend te vertonen, en vorige maand, toen de dollar sterker werd, stegen de Amerikaanse aandelen.

De centrale banken van de opkomende markten kunnen het zich niet veroorloven om met de inflatie om te gaan zoals de VS dat kunnen. Ze moeten dit snel onderdrukken door het groeitempo te verhogen, en buiten Turkije hebben de meesten dat gedaan.

De Amerikaanse monetaire verkrapping komt op een verschrikkelijk moment voor Turkije – en een slecht moment voor de opkomende markten in het algemeen. Het is geen verrassing dat activa uit de opkomende markten ondermaats presteren. Wat echter een beetje een mysterie blijft, is het gedrag van risicovolle activa in ontwikkelde landen. Met uitzondering van een paar superspeculatieve aandelen, doen ze alsof een strenger beleid hen helemaal geen pijn zal doen.

Bitcoin ETF's: een verschrikkelijk product dat het goed doet, bedankt

Unhedged is geen fan van de op de beurs verhandelde Bitcoin-fondsen. Ze zijn ondoorzichtig en duur. De zorgen over fraude van de Securities and Exchange Commission betekenen dat Bitcoin ETF's echt Bitcoin zijnToekomstenETF's brengen hoge 'rollover'-kosten met zich mee, omdat aflopende futures-contracten worden verkocht en dure nieuwe worden gekocht.

Er was geen genie voor nodig om dit te zien toen de producten debuteerden, en nu is het overduidelijk. Zoals Steve Johnson maandag in de FT meldde, zijn er slechts drie Bitcoin futures ETF’s daadwerkelijk gelanceerd, vergeleken met ongeveer een dozijn die een aanvraag bij de SEC hebben ingediend. Invesco ETF-baas Anna Paglia zei het volgende nadat Invesco zijn eigen Bitcoin-aanbod had stopgezet:

"We hebben een aantal simulaties uitgevoerd en de kosten van het doorrollen van de futures zorgden voor weerstand van 60-80 basispunten [per maand]. We hebben het over een aantal grote cijfers, 5-10 procent op jaarbasis. Het was geen eenvoudige replicatie van de [bitcoin]-index."

Aan de andere kant. . . wie maakt het uit? Bitcoin! Ongeveer $1,6 miljard is naar de eerste drie Bitcoin ETF’s gestroomd: ProShares ($1,5 miljard), Valkyrie ($57 miljoen) en VanEck ($3 miljoen):

We vroegen Leah Wald, CEO van Valkyrie, wat er aan de hand is. Ze vertelde ons dat de vraag afkomstig is van zowel institutionele als particuliere beleggers, maar om verschillende redenen.

Voor instellingen biedt een ETF belastingvrije Bitcoin-blootstelling via pensioenrekeningen waarbij het onmogelijk is om Bitcoin zelf aan te houden. De ETF's helpen beleggers ook om te voorkomen dat ze te maken krijgen met lastige cryptocurrency-uitwisselingen of bewaarproblemen. Wij vinden dit slecht – eenvoud maskeert risico’s – maar het is logisch.

Op de vraag waarom particuliere beleggers niet gewoon bij Coinbase of Robinhood zouden moeten kopen en de rollover-kosten zouden moeten vermijden, wees Wald op de kosten die gepaard gaan met het rechtstreeks handelen in crypto, waaronder:

• Potentiële belastinggebeurtenissen bij elke aankoop of verkoop van een cryptocurrency (het belastingbeleid is hier dubbelzinnig);

• Blockchain-transactiekosten;

• wisselopname- en transactiekosten;

• Bewaar- en/of portemonneekosten.

Volgens Wald zijn sommige van deze kosten niet transparant en zouden ze onzichtbaar in de verspreiding van een Bitcoin-handel kunnen worden ingebakken. Slimme Bitcoin-investeerders kunnen er dus van uitgaan dat de ETF-route eigenlijk kosteneffectiever is dan het kopen van spot-Bitcoin.

Zelfs als je deze lijn koopt (we weten het niet zeker), is dit geen positieve pitch; het is slechts een argument dat het bezit van fysieke Bitcoin ook kostbaar is. Het succes van Bitcoin ETF’s komt, als het aanhoudt, neer op een nare kritiek op Bitcoin zelf (Ethan Wu).

Goed lezen

Oké, oké, misschien heeft Team Permanent gelijk wat betreft inflatie.