Fed staje się przerażający | Financial Times”.

Dzień dobry. Jutro z radością przedstawiamy trzecią i ostatnią współpracę z Adamem Tooze z Chartbook, tym razem dotyczącą przyszłości Europy. Dziś Brainard i Bitcoin. Napisz do nas: robert.armstrong@ft.com i ethan.wu@ft.com.

Komentarze Brainarda i krzywa dochodowości

Lael Brainard, która kandyduje na stanowisko wiceprzewodniczącego Fed i ma długą historię gołębiego podejścia do polityki pieniężnej, powiedziała we wtorek, że „szybka” redukcja bilansu Fed może rozpocząć się w maju. Wydawała także różne inne odgłosy przypominające jastrzębie. To wielka sprawa. Rentowności obligacji wzrosły, a akcje spadły.

Ostre słowa Brainarda trafiły na rynek już bardzo zaniepokojony tym, że Fed zacieśni amerykańską gospodarkę i wprowadzi ją w wielką, dawną recesję, ponieważ krzywa rentowności obligacji 10-letnich/2-letnich jest na granicy inwersji. Czy powinniśmy się teraz martwić jeszcze bardziej?

Zacznij od komentarzy Brainarda na temat kurczenia się bilansu. Tradycyjny pomysł skrócenia bilansu przez Fed jest taki, że jest to z grubsza równoznaczne z podniesieniem stóp procentowych, ale ukierunkowanym na inną część krzywej dochodowości. Kiedy Fed kupuje obligacje (łagodzenie ilościowe), obniża stopy procentowe, zachęca do udzielania kredytów i rozwija gospodarkę. W przypadku sprzedaży obligacji (zaostrzenie ilościowe) dzieje się odwrotnie. Dlatego przejście od QE do QT powinno mieć taki sam efekt uspokajający gospodarkę jak podwyżka stóp procentowych i prowadzić do wzrostu długoterminowych stóp procentowych.

Ale jak już tutaj wskazaliśmy, nie wiemy, czy to działa w ten sposób. Jak Federalny Komitet Otwartego Rynku bagatelizował tę kwestię w protokole swojego grudniowego spotkania:

Mniej niepewności co do wpływu zmian stopy funduszy federalnych na gospodarkę niż co do wpływu zmian w bilansie Rezerwy Federalnej

O ile mniej pewności? Cóż, kiedy ostatni raz bank centralny próbował zmniejszyć swój bilans, w latach 2018–2019 rentowności 10-letnich obligacji spadły, co było przeciwieństwem przewidywań tradycyjnej teorii.

To prowadzi nas do nietradycyjnego sposobu myślenia o QE i QT (o którym mówiliśmy tutaj kilka razy). Z tej perspektywy najważniejszy bezpośredni wpływ ma na płynność, a nie na stopy procentowe. QE wpycha pieniądze do systemu, QT je wyciąga. Ponieważ w systemie krąży coraz więcej pieniędzy, ludzie wolą wysoce spekulacyjne inwestycje, a mniej bezpieczne inwestycje, takie jak obligacje skarbowe. Odwrotnie jest, gdy w systemie jest mniej pieniędzy. Fed paradoksalnie kreuje popyt na obligacje rządowe, sprzedając je i obniżając stopy procentowe. Obecnie nie jest jasne, jaki wpływ będzie miała zmiana płynności na gospodarkę realną.

To wszystko jest dziwne, ale bardzo prawdopodobne, że prawdziwe. Powtarzam to wszystko, aby podkreślić, że tak naprawdę nie wiemy, co oznacza część komentarzy Brainarda dotycząca bilansu Fed – ta, która znalazła się na pierwszych stronach gazet. Tak naprawdę wiemy tylko, że Fed chciał raz po raz i głośniej sygnalizować, że wkrótce zaostrzy politykę, wykorzystując wszelkie dostępne mu narzędzia. A to powinno budzić w nas obawę, że wkraczamy prosto w recesję.

Osoby, które uważają, że nie powinniśmy się martwić sygnałem wysyłanym przez prawie odwróconą krzywą 10 lat/2 lata, lubią podkreślać, że krzywa 10 lat/3 miesiące, która według naukowców ma większą moc predykcyjną, jest nadal szeroka. Oto kolejny diagram dwóch krzywych:

Miesiąc 10/3 jest szeroki. Czyli nie ma recesji?

Zastanów się, dlaczego krzywa 10-letnia/3-miesięczna jest zazwyczaj silniejszym wskaźnikiem recesji. Być może dlatego, że krzywa ta odwraca się tylko wtedy, gdy rynek oczekuje, że Fed szybko podniesie stopy procentowe – hamując gospodarkę, zamiast powoli puszczać pedał gazu. Innymi słowy, jak zwrócił mi uwagę James Athey z Abrdn, różnica między obligacjami 10-letnimi/2-letnimi a obligacjami 10-letnimi/3-miesięcznymi odzwierciedla oczekiwania rynku co do tego, jak szybko bank centralny podniesie stopy procentowe. Do miesiąca 10/3 jeszcze daleko, gdyż rynek oczekuje stopniowego podwyższania stóp procentowych przez Fed.

Ale Fed zaczyna sygnalizować, że rzeczywiście tak jesttrzeba nacisnąć hamulec. Zwroty trzymiesięczne nie zawierają jeszcze wiadomości Brainarda, ale może to być tylko kwestia czasu. Dziś rano powinieneś bardziej martwić się recesją niż wczoraj rano.

Oddzielenie pieniądza wolnościowego i Bitcoina

Marsz Crypto do głównego nurtu trwa. W zeszłym miesiącu na konferencji branżowej w Boca Raton na Florydzie Sam Bankman-Fried, dyrektor generalny giełdy kryptowalut FTX, przedstawił swoją propozycję, w jaki sposób jego technologia może zmienić kształt amerykańskich rynków kontraktów terminowych, powtarzając poprzednie wezwania do współpracy z organami regulacyjnymi. Z nowo opublikowanego raportu FT:

FTX bierze sprawy regulacyjne w swoje ręce. Bankman-Fried zaproponował już Kongresowi, aby CFTC była organem regulacyjnym wszystkich aktywów cyfrowych na amerykańskim rynku kasowym i rynkach instrumentów pochodnych. Swoją propozycją skierowaną do CFTC FTX naciska na preferowany przez siebie organ regulacyjny do działania, który mógłby ustalić ważne zasady ruchu dla handlowców.

„Chcielibyśmy mieć większą jasność co do właściwej ścieżki licencjonowania i rejestracji zasobów cyfrowych” – mówi Bankman-Fried.

Jednak wielu Bitcoinerów nie chce porozumienia regulacyjnego. Chcą wojny. O poglądzie „Bitcoin jako pieniądz wolności” pisałem już wcześniej. Pomysł jest taki, że Bitcoin zasadniczo dotyczy bezpieczeństwa – w sensie indywidualnej kontroli – i obchodzenia władzy państwowej. W ubiegły piątek założyciel Ethereum i wczesny zwolennik Bitcoina, Vitalik Buterin, opublikował post omawiający perspektywę Freedom Money. Stylizowane podsumowanie jego argumentacji:

• Rządy i banki kontrolują dostęp do systemu finansowego, czasami kierując się sprzedajnością, głupotą lub apatią.

• Powinna istnieć technologia, która umożliwi ludziom przekazywanie wartości niezależnie od tych przekupnych/głupich/apatycznych odźwiernych.

• W tym celu projekty techniczne Bitcoina i blockchain maksymalizują indywidualną kontrolę, kosztem łatwości i kosztów realizacji transakcji.

• Istotą nietolerancyjnej kultury Bitcoina jest to, że Bitcoin skupia się na bezpieczeństwie i opiera się wpływowi głównego nurtu.

• Ograniczona użyteczność i nietolerancyjna kultura Bitcoina sprawiają, że jest on tego wart.

Aby Bitcoin był „światłem w ciemnych miejscach, gdy gasną wszystkie inne światła”, musi przeciwstawić się mainstreamowi i ponieść koszty swojej sztywności.

Libertariański etos, który jako pierwszy wyprowadził Bitcoin poza mało znany projekt informatyczny, nigdy do końca nie zniknął, nawet gdy ludzie tacy jak Bankman-Fried stale wprowadzali kryptowaluty do głównego nurtu. Teraz spieszy się z powrotem.

Bitcoinerzy widzą coraz więcej dowodów na to, że niezależność kryptowalut od państwa może mieć zastosowania w świecie rzeczywistym – przez powstańców w Birmie, uchodźców z Afganistanu, a obecnie rząd Ukrainy w czasie wojny. Jednocześnie wydarzenia takie jak ostra reakcja Kanady na oblężenie przez ciężarówki przestraszyły libertarianistów. (Gospodarz Fox News, Tucker Carlson, jest nowym kryptowalutodawcą.)

Nie oznacza to, że Bitcoin musi oddzielić się od kryptowalut. Naciski finansowe i społeczne wciągające Bitcoin do głównego nurtu są silne. Ale mogłoby. Buterin i jego sojusznicy są wpływowi i mają wizję diametralnie odmienną od wizji Bankmana-Frieda. Przyszłość kryptowalut jest kontrowersyjna i budzi największe kontrowersje wśród jej największych fanów. (Ethana Wu)

Dobra lektura

Obserwujcie wybory prezydenckie we Francji. Będzie to ważne dla rynków.