Mesajul creșterii ratelor reale ale dobânzilor

Bună dimineața Nimeni nu ne-a scris să ne spună că selecția de luni de pariuri scurte extrem de speculative a fost o nebunie pură, ceea ce este o dovadă că fie sentimentul pieței în rândul cititorilor Unhedged este destul de negativ, fie că nimeni nu citește scrisoarea până la capăt. Nu știm pe care să o preferăm. Dacă aveți un pariu sălbatic sau două, trimiteți-ne un e-mail: robert.armstrong@ft.com și ethan.wu@ft.com.

Zero nu este numărul important în acest moment

Când obligațiunile de stat cu randament negativ au devenit pentru prima dată o parte semnificativă a pieței globale de obligațiuni în urmă cu aproximativ un deceniu, a existat indignare. Desigur, este ceva foarte ciudat în a plăti pe cineva să-ți împrumute banii. Bineînțeles, cumpărătorii cu dobândă negativă nu aveau o afacere de a-i îmbogăți pe debitori. L-au cumpărat fie pentru că aveau nevoie de investiții fără riscuri, indiferent de rentabilitate, fie pentru că credeau că ratele dobânzilor vor scădea mai mult, oferindu-le un câștig de capital. Obligațiunile cu randament negativ nu sunt o nebunie, iar trecerea în teritoriu negativ, deși importantă din punct de vedere psihologic, a fost doar un alt pas de-a lungul unui continuum financiar.

Acum același lucru se întâmplă în sens invers. Experții financiari se bucură de grafice ca acesta de la Chris Verrone de la Strategas, care arată o scădere rapidă a volumului datoriilor cu randament negativ în întreaga lume. Observați scalarea logaritmică:

Dar bariera zero nu ne spune mare lucru. Nu este un prag magic la care investitorii vor reveni la datorii fără risc după ce au fost forțați să intre în active mai riscante de prezența unui semn negativ.

Ceea ce contează este simplul fapt că ratele dobânzilor cresc și de ce. Excelenții mei colegi Kate Duguid și Eric Platt au făcut un punct important în acest sens duminică. Ceea ce a determinat creșterea ratelor dobânzilor în ultima lună și ceva nu a fost de așteptat o inflație mai mare, ci rate reale ale dobânzilor mai mari. Iată graficul lor cu pragurile de rentabilitate ale inflației – randamentele nominale ale obligațiunilor din SUA minus randamentele obligațiunilor legate de inflație, oferind o estimare de piață a inflației viitoare:

Oamenii se așteaptă acum la o inflație mai mică decât se așteptau cu o lună în urmă - nu este surprinzător, având în vedere că poziția Rezervei Federale (sau interpretarea consensuală a acesteia) este acum mai solicită. Ceea ce crește este rata dobânzii după inflație:

Ratele reale ale dobânzilor nu doar cresc, ci cresc rapid. Duguid și Platt raportează o interpretare comună care leagă randamentele reale mai mari de așteptările de creștere mai mari. Combinate cu pragul de rentabilitate mai scăzut, se așteaptă la o Fed care va ucide inflația fără a ucide economia:

Analiștii spun că această creștere a așa-numitelor randamente reale sugerează că comercianții se așteaptă ca economia SUA să continue să se extindă în următorii ani, chiar dacă factorii de decizie politică retrag măsurile de stimulare pentru a reduce creșterea puternică a prețurilor.

Cu toate acestea, aceasta nu este singura interpretare disponibilă. Un altul mi-a fost oferit de prietenul lui Unhedged Edward Al-Hussainy din Columbia Threadneedle. El respinge ideea că ratele reale ale dobânzilor sunt un indicator al așteptărilor de creștere și dă câteva exemple.

Când Ben Bernanke a anunțat în mai 2013 că Fed va începe să reducă cumpărăturile de active la un moment dat în viitor, ratele reale ale dobânzii au crescut aproape imediat cu 130 de puncte de bază. Probabil că acest lucru nu s-a datorat creșterii brusce a așteptărilor de creștere. În mod similar, creșterea a continuat să crească pe tot parcursul anului 2021, dar ratele reale ale dobânzilor nu au mers nicăieri până în decembrie. Privind perioade mai lungi, știm că ratele reale ale dobânzilor de pe piețele emergente - SUA, Europa, Asia - au scăzut rapid de ani de zile, deși creșterea nu a scăzut în toate aceste regiuni.

Ceea ce vă spun ratele reale ale dobânzii, susține Al-Hussainy, este cât de aproape este politica monetară de rata neutră a dobânzii, pe care economiștii o numesc R*. Este rata dobânzii într-o economie compatibilă cu ocuparea deplină a forței de muncă și o inflație stabilă. Acesta, nu zero, este numărul care contează. Din păcate, nu știm exact ce este R* și nu există prea mult consens cu privire la ceea ce îl determină.

Ceea ce suntem destul de siguri este că R* a scăzut și la un nivel destul de bun. Luați în considerare doar un proxy foarte imperfect: estimarea Comitetului Federal pentru Piața Deschisă a ratei corespunzătoare a dobânzii pe termen lung, așa cum este exprimată în celebrele „dot plots”. În 2012 a fost de peste 4 la sută. Acum este mai puțin de 2,5 la sută.

Care sunt mecanismele prin care o politică monetară mai strictă duce la creșterea ratelor reale ale dobânzilor? Fed spune: „Vom crește ratele dobânzilor și vom înceta să cumpărăm obligațiuni”. Toate celelalte lucruri fiind egale, un astfel de anunț duce la creșterea ratelor dobânzilor nominale și la scăderea așteptărilor inflaționiste. Pur matematic, ratele reale ale dobânzilor sunt mai mari.

Deci, de unde știm că politica monetară a atins sau chiar a depășit R*, deoarece nu putem observa direct R*? Atunci când comportamentul de asumare a riscurilor permis de menținerea ratelor dobânzilor sub neutre se oprește brusc. „Știm că am ajuns la R*”, spune Al-Hussainy, „când activele riscante vomită pe ele însele. Este singura cale. Altfel, bâjbăm doar în întuneric”.

Dacă credeți interpretarea lui Al-Hussainy, s-ar putea să vă uitați la greața care afectează în prezent activele mai riscante și să ajungeți la concluzia că R* a scăzut chiar mai jos decât crede Fed în prezent.

Acțiunile meme se dezumflă, dar cripto își face treaba

Sunt legate stocurile de cripto și meme? De exemplu, ați putea crede că ambele sunt manii speculative în aval de politici monetare și fiscale laxe. Guvernul a cheltuit și banca centrală a tipărit, așa că piața a luat-o razna.

Ei bine, acum politica monetară se înăsprește, stimulul fiscal este negativ și rata economisirii a revenit la normal. Așa că te-ai putea aștepta ca tot acest gunoi speculativ să se prăbușească. Dacă priviți în acest fel, ultimele luni au oferit câteva confirmări:

Resimțirile lovesc puternic țara stocurilor de meme, iar credincioșii adevărați speră că acțiunile GameStop vor crește din nou. Ei se roagă pentru „Mama tuturor strângerilor scurte” sau MOASS – adeus ex machinaprin acoperire forțată. O poveste recentă din Wall Street Journal i-a intervievat pe câțiva dintre agățați:

Susținătorii MOASS spun că acțiunile GameStop vor crește la cote fără precedent - mii sau poate chiar milioane de dolari per acțiune. Teoria este că legiuni de investitori de retail vor atinge jackpot-ul, în timp ce pierderile vor paraliza elita financiară.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Lăsăm verdictul final pe seama istoricilor. Dar ni se pare că pandemia a creat un moment bun pentru meme care acum trece. Directorii AMC și GameStop știau acest lucru și și-au folosit evaluările umflate pentru a emite acțiuni și pentru a refinanța datorii. Nu am avut niciodată o cădere liberă dramatică, dar acum aerul se scurge afară. Aruncii au probabil dreptate: o scurtă apăsare apocaliptică este singura modalitate de a restabili zilele de glorie.

Ceva similar se întâmplă în cripto. Investitorii de retail găsesc alte lucruri de făcut. Venitul Robinhood din tranzacționarea criptografică a scăzut cu 79% față de cel mai mare nivel trimestrial de la jumătatea anului 2021, inclusiv o scădere de 5% în ultimul trimestru. Acest lucru este în concordanță cu o scădere amplă a volumului cripto, care a scăzut din ianuarie anul trecut și a continuat să scadă în decembrie:

Dar, spre deosebire de stocurile de meme, vânzarea cu amănuntul în cripto este doar jumătate din poveste. Firmele cripto înoată în bani instituționali, în mare parte furnizați de capitaluri de risc. Luni, Polygon a strâns 450 de milioane de dolari de la susținători, inclusiv Sequoia Capital și SoftBank's Vision Fund 2. Sau luați în considerare această poveste din FT săptămâna trecută:

Startup-ul din spatele Bored Ape Yacht Club, colecția de jetoane nefungibile ai cărei proprietari includ celebrități precum Gwyneth Paltrow și Snoop Dogg, discută cu Andreessen Horowitz o finanțare care ar fi evaluată între 4 și 5 miliarde de dolari.

Potrivit persoanelor care cunosc discuțiile, pionierul NFT Yuga Labs caută să vândă o participație de mai multe milioane de dolari într-o nouă rundă de finanțare. . .

Oameni familiarizați cu discuțiile au spus că Yuga ar putea chiar emite jetoane cripto pentru investitori și deținători existenți de Bored Ape, care s-ar putea dovedi apoi valoroase pe piața de revânzare.

Eșecul dobânzii cu amănuntul și scăderea prețurilor nu i-au descurajat pe VC, care văd profituri uriașe dacă cripto-ul devine infrastructură financiară critică. Cu speculațiile de vârf în spate, stocurile de meme sunt apatice, în timp ce cripto are finanțarea pentru a continua.

Și cripto-ul și-a revenit după destule căderi pentru a-i asigura pe unii comentatori că revoluția se apropie. Iată istoricul Niall Ferguson care scrie în Bloomberg în weekend:

Bitcoin este acum privit în primul rând ca „aur digital”. . . După cum a argumentat colegul meu de la Instituția Hoover, Manny Rincon-Cruz, într-un eseu strălucit luna trecută, „Propunerea de valoare de bază a Bitcoin și inovația tehnologică este deficitul digital printr-un registru public, descentralizat, care urmărește o aprovizionare fixă ​​de 21 de milioane de Bitcoin”. Este această penurie pe care investitorii le place, în comparație cu – după cum a arătat pandemia – oferta potențial nelimitată de valute fiduciare. . .

Aplicând istoria financiară în viitor, mă aștept ca această iarnă cripto să se încheie în curând. Aceasta va fi urmată de o primăvară în care Bitcoin își continuă progresul constant spre a fi nu doar o opțiune volatilă pentru aurul digital, ci aurul digital de încredere în sine; și [finanța descentralizată] îi sfidează pe sceptici să declanșeze o revoluție financiară la fel de transformatoare precum revoluția comerțului electronic a Web 2.0.

Unhedged este precaut cu privire la predicții, dar ne place să ne gândim la gama de presupuneri ale altor oameni. Comerțul „revoluție criptografică” este aglomerat, la fel și comerțul „cripto revoluție la zero”. Zona de mijloc este neglijată. Ce se întâmplă dacă cripto se dovedește a fi doar o inovație tehnică de dimensiuni medii care îmbunătățește livrarea anumitor servicii? Nu este un pariu interesant, dar costul de transport este cu siguranță ieftin. (Ethan Wu)

O lectură bună

Jumătate din Unhedged a mers la facultate cu patinatoarea artistică americană Karen Chen, care tocmai a câștigat argintul la Beijing. În campus, numele lui Chen a fost rostit în tonuri reverente. „Cum naiba este ea chiar premedic?” a fost întrebat de mai multe ori. Jerry Brewer aduce același sentiment pe paginile The Washington Post.