A mensagem do aumento das taxas de juros reais

Bom dia Ninguém nos escreveu para nos dizer que a seleção de apostas curtas altamente especulativas de segunda-feira foi pura loucura, o que é uma prova de que ou o sentimento do mercado entre os leitores do Unhedged é bastante negativo ou que ninguém está lendo a carta até o fim. Não sabemos qual preferir. Se você tiver uma ou duas apostas selvagens, envie-as por e-mail para nós: robert.armstrong@ft.com e ethan.wu@ft.com.

Zero não é o número importante no momento

Quando as obrigações governamentais com rendimento negativo se tornaram pela primeira vez uma parte significativa do mercado obrigacionista global, há cerca de uma década, houve indignação. É certo que há algo muito estranho em pagar a alguém para pedir seu dinheiro emprestado. É claro que os compradores de taxas de juro negativas não estavam empenhados em tornar os mutuários mais ricos. Compraram-no porque precisavam de investimentos sem risco, independentemente do retorno, ou porque pensaram que as taxas de juro cairiam mais, proporcionando-lhes um ganho de capital. As obrigações de rendimento negativo não são uma loucura, e a passagem para território negativo, embora psicologicamente importante, foi apenas mais um passo num continuum financeiro.

Agora a mesma coisa acontece ao contrário. Os especialistas financeiros alegram-se com gráficos como este de Chris Verrone da Strategas, que mostram um rápido declínio no volume de dívida com rendimento negativo em todo o mundo. Observe a escala logarítmica:

Mas a barreira zero não nos diz muito. Não se trata de um limiar mágico a partir do qual os investidores regressarão à dívida sem risco depois de terem sido forçados a optar por activos mais arriscados pela presença de um sinal negativo.

O que importa é o simples facto de as taxas de juro estarem a subir e porquê. Os meus excelentes colegas Kate Duguid e Eric Platt fizeram uma observação importante sobre este assunto no domingo. O que elevou as taxas de juro ao longo do último mês não foi uma inflação mais elevada esperada, mas sim taxas de juro reais mais elevadas. Aqui está o gráfico dos pontos de equilíbrio da inflação – rendimentos nominais dos títulos dos EUA menos rendimentos dos títulos indexados à inflação, produzindo uma estimativa de mercado da inflação futura:

As pessoas esperam agora menos inflação do que há um mês – o que não é surpreendente, dado que a posição da Reserva Federal (ou a interpretação consensual da mesma) é agora mais agressiva. O que aumenta é a taxa de juros após a inflação:

As taxas de juro reais não estão apenas a subir, mas a subir rapidamente. Duguid e Platt reportam uma interpretação comum que associa retornos reais mais elevados a expectativas de crescimento mais elevadas. Combinado com pontos de equilíbrio mais baixos, eles esperam um Fed que mate a inflação sem matar a economia:

Analistas dizem que este aumento nos chamados rendimentos reais sugere que os traders esperam que a economia dos EUA continue a expandir-se nos próximos anos, mesmo que os decisores políticos retirem as medidas de estímulo para conter o forte crescimento dos preços.

No entanto, esta não é a única interpretação disponível. Outro me foi oferecido pelo amigo de Unhedged, Edward Al-Hussainy, da Columbia Threadneedle. Rejeita a ideia de que as taxas de juro reais sejam um indicador das expectativas de crescimento e dá vários exemplos.

Quando Ben Bernanke anunciou, em Maio de 2013, que a Fed iria começar a reduzir gradualmente as compras de activos em algum momento no futuro, as taxas de juro reais subiram quase imediatamente em 130 pontos base. Isto provavelmente não se deveu ao aumento repentino das expectativas de crescimento. Da mesma forma, o crescimento continuou a aumentar ao longo de 2021, mas as taxas de juro reais não chegaram a lado nenhum até Dezembro. Olhando para períodos mais longos, sabemos que as taxas de juro reais nos mercados emergentes – EUA, Europa, Ásia – têm vindo a cair rapidamente durante anos, embora o crescimento não tenha diminuído em todas estas regiões.

O que as taxas de juro reais lhe dizem, argumenta Al-Hussainy, é quão próxima está a política monetária da taxa de juro neutra, que os economistas chamam de R*. É a taxa de juro numa economia consistente com o pleno emprego e uma inflação estável. Este, e não zero, é o número que importa. Infelizmente, não sabemos exatamente o que é R* e não há muito consenso sobre o que o determina.

O que temos certeza é que o R* diminuiu, e em um nível bastante bom. Consideremos apenas um proxy muito imperfeito: a estimativa do Comité Federal de Mercado Aberto da taxa de juro de longo prazo apropriada, tal como expressa nos famosos “dot plots”. Em 2012, era superior a 4%. Agora é menos de 2,5%.

Quais são os mecanismos pelos quais uma política monetária mais restritiva aumenta as taxas de juro reais? O Fed diz: “Vamos aumentar as taxas de juros e parar de comprar títulos”. Mantendo-se todos os outros factores iguais, tal anúncio faz subir as taxas de juro nominais e baixar as expectativas de inflação. Puramente matematicamente, as taxas de juro reais são mais elevadas.

Então, como sabemos que a política monetária atingiu ou mesmo excedeu R*, uma vez que não podemos observar R* diretamente? Quando o comportamento de assunção de riscos possibilitado pela manutenção das taxas de juro abaixo da neutralidade é interrompido abruptamente. "Sabemos que atingimos R*", diz Al-Hussainy, "quando os activos de risco vomitam sobre si próprios. É a única maneira. Caso contrário, estaremos apenas tateando no escuro."

Se acreditarmos na interpretação de Al-Hussainy, podemos olhar para a náusea que actualmente assola os activos mais arriscados e concluir que o R* caiu ainda mais baixo do que o Fed acredita actualmente.

Os estoques de memes estão deflacionando, mas a criptografia está fazendo seu próprio trabalho

Os estoques de criptografia e memes estão relacionados? Por exemplo, poderá acreditar que ambos são manias especulativas a jusante de políticas monetárias e fiscais frouxas. O governo gastou e o banco central imprimiu, e assim o mercado enlouqueceu.

Bem, agora a política monetária está a apertar, o estímulo fiscal é negativo e a taxa de poupança voltou ao normal. Então você pode esperar que todo esse lixo especulativo entre em colapso. Se você olhar desta forma, os últimos meses forneceram alguma confirmação:

As consequências estão atingindo fortemente a terra das ações de memes, e os verdadeiros crentes esperam que as ações da GameStop subam novamente. Eles oram pela “Mãe de Todos os Apertos Curtos” ou MOASS – umdeus ex machinaatravés de cobertura forçada. Uma matéria recente do Wall Street Journal entrevistou alguns dos parasitas:

Os apoiadores do MOASS dizem que as ações da GameStop atingirão níveis sem precedentes – milhares ou talvez até milhões de dólares por ação. A teoria é que legiões de investidores de retalho tirarão a sorte grande, enquanto as perdas paralisarão a elite financeira.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Deixamos o veredicto final para os historiadores. Mas parece-nos que a pandemia criou um momento de meme que agora está passando. Os executivos da AMC e da GameStop sabiam disso e usaram suas avaliações inflacionadas para emitir ações e refinanciar dívidas. Nunca tivemos uma queda livre dramática, mas agora o ar está vazando. Os obstinados provavelmente estão certos: um aperto apocalíptico é a única maneira de restaurar os dias de glória.

Algo semelhante está acontecendo na criptografia. Os investidores de varejo encontram outras coisas para fazer. A receita de negociação de criptografia da Robinhood caiu 79% em relação ao seu máximo trimestral em meados de 2021, incluindo uma queda de 5% no trimestre mais recente. Isto é consistente com um amplo declínio no volume de criptografia que tem diminuído desde janeiro passado e continuou a diminuir em dezembro:

Mas, diferentemente dos estoques de memes, o varejo de criptomoedas é apenas metade da história. As empresas criptográficas estão nadando em dinheiro institucional, principalmente fornecido por VCs. Na segunda-feira, a Polygon arrecadou US$ 450 milhões de financiadores, incluindo Sequoia Capital e Vision Fund 2 da SoftBank. Ou considere esta história no FT na semana passada:

A startup por trás do Bored Ape Yacht Club, a coleção de tokens não fungíveis cujos proprietários incluem celebridades como Gwyneth Paltrow e Snoop Dogg, está discutindo um financiamento com Andreessen Horowitz que seria avaliado entre US$ 4 bilhões e US$ 5 bilhões.

De acordo com pessoas com conhecimento das discussões, o pioneiro do NFT, Yuga Labs, pretende vender uma participação multimilionária em uma nova rodada de financiamento. . .

Pessoas familiarizadas com as discussões disseram que a Yuga poderia até emitir tokens criptográficos para investidores e detentores existentes do Bored Ape, o que poderia então ser valioso no mercado de revenda.

A queda do interesse do varejo e a queda dos preços não dissuadiram os investidores de risco, que obtêm enormes lucros se a criptografia se tornar uma infraestrutura financeira crítica. Com o pico de especulação atrás de nós, os estoques de memes estão apáticos enquanto a criptografia tem o financiamento para continuar.

E a criptografia se recuperou de quedas suficientes para tranquilizar alguns comentaristas de que a revolução está chegando. Aqui está o historiador Niall Ferguson escrevendo na Bloomberg no fim de semana:

Bitcoin agora é visto principalmente como “ouro digital”. . . Como meu colega da Hoover Institution, Manny Rincon-Cruz, argumentou em um ensaio brilhante no mês passado: “A principal proposta de valor e inovação tecnológica do Bitcoin é a escassez digital por meio de um livro-razão público e descentralizado que rastreia um fornecimento fixo de 21 milhões de Bitcoins”. É desta escassez que os investidores gostam, em comparação com – como a pandemia deixou claro – a oferta potencialmente ilimitada de moedas fiduciárias. . .

Aplicando a história financeira ao futuro, espero que este inverno criptográfico acabe em breve. Isto será seguido por uma primavera em que o Bitcoin continuará seu progresso constante no sentido de ser não apenas uma opção volátil para o ouro digital, mas também o próprio ouro digital confiável; e [as finanças descentralizadas] desafiam os céticos a desencadear uma revolução financeira tão transformadora quanto a revolução do comércio eletrônico da Web 2.0.

Unhedged é cauteloso com relação às previsões, mas gostamos de pensar na variedade de suposições de outras pessoas. O comércio da “revolução criptográfica” está lotado, assim como o comércio “cripto vai para zero”. A área intermediária é negligenciada. E se a criptografia acabar sendo apenas uma inovação técnica de médio porte que melhora a entrega de determinados serviços? Não é uma aposta entusiasmante, mas o custo de manutenção é certamente barato. (Ethan Wu)

Uma boa leitura

Metade do Unhedged foi para a faculdade com a patinadora artística americana Karen Chen, que acabou de ganhar a prata em Pequim. No campus, o nome de Chen foi pronunciado em tom reverente. "Como diabos ela é uma pré-medicina?" foi perguntado mais de uma vez. Jerry Brewer traz esse mesmo sentimento às páginas do The Washington Post.