Le message de la hausse des taux d’intérêt réels

Bonjour Personne ne nous a écrit pour nous dire que la sélection de paris courts extrêmement spéculatifs de lundi était une pure folie, ce qui prouve que soit le sentiment du marché parmi les lecteurs d'Unhedged est assez négatif, soit que personne ne lit la lettre jusqu'au bout. Nous ne savons pas lequel préférer. Si vous avez un ou deux paris fous, envoyez-les-nous par e-mail : robert.armstrong@ft.com et ethan.wu@ft.com.

Zéro n'est pas le chiffre important pour le moment

Lorsque les obligations d’État à rendement négatif sont devenues pour la première fois une part importante du marché obligataire mondial il y a une dizaine d’années, l’indignation a éclaté. Il y a certes quelque chose de très étrange à payer quelqu'un pour emprunter votre argent. Bien entendu, les acheteurs à taux d’intérêt négatif n’avaient pas pour objectif d’enrichir les emprunteurs. Ils l’ont acheté soit parce qu’ils avaient besoin de placements sans risque quel que soit le rendement, soit parce qu’ils pensaient que les taux d’intérêt baisseraient davantage, leur procurant ainsi une plus-value. Les obligations à rendement négatif ne sont pas une folie, et le passage en territoire négatif, bien qu’important psychologiquement, n’était qu’une étape supplémentaire dans un continuum financier.

Maintenant, la même chose se produit en sens inverse. Les experts financiers se réjouissent des graphiques comme celui-ci de Chris Verrone de Strategas, qui montrent une baisse rapide du volume de la dette à rendement négatif dans le monde. Notez l'échelle logarithmique :

Mais la barrière zéro ne nous dit pas grand chose. Il ne s’agit pas d’un seuil magique à partir duquel les investisseurs reviendront à la dette sans risque après avoir été contraints d’opter pour des actifs plus risqués en raison de la présence d’un signe négatif.

Ce qui compte, c’est le simple fait que les taux d’intérêt augmentent et pourquoi. Mes excellents collègues Kate Duguid et Eric Platt ont fait valoir un point important à ce sujet dimanche. Ce qui a poussé les taux d’intérêt à la hausse au cours du dernier mois, ce n’est pas une hausse de l’inflation attendue, mais une hausse des taux d’intérêt réels. Voici leur graphique des points morts d’inflation – les rendements nominaux des obligations américaines moins les rendements des obligations indexées sur l’inflation, ce qui donne une estimation du marché de l’inflation future :

Les gens s’attendent désormais à une inflation moindre qu’il y a un mois – ce qui n’est pas surprenant étant donné que la position de la Réserve fédérale (ou l’interprétation consensuelle de celle-ci) est désormais plus belliciste. Ce qui augmente, c'est le taux d'intérêt après inflation :

Les taux d’intérêt réels ne se contentent pas d’augmenter, mais augmentent rapidement. Duguid et Platt font état d’une interprétation commune selon laquelle des rendements réels plus élevés sont liés à des attentes de croissance plus élevées. Combinés à des points morts plus faibles, ils s’attendent à une Fed qui tuera l’inflation sans tuer l’économie :

Les analystes estiment que cette hausse des soi-disant rendements réels suggère que les traders s'attendent à ce que l'économie américaine continue de croître dans les années à venir, même si les décideurs politiques retirent les mesures de relance visant à freiner la forte croissance des prix.

Cependant, ce n’est pas la seule interprétation disponible. Un autre m'a été offert par l'ami d'Unhedged, Edward Al-Hussainy de Columbia Threadneedle. Il rejette l’idée selon laquelle les taux d’intérêt réels seraient un indicateur des anticipations de croissance et donne plusieurs exemples.

Lorsque Ben Bernanke a annoncé en mai 2013 que la Fed commencerait à réduire ses achats d’actifs à un moment donné dans le futur, les taux d’intérêt réels ont augmenté presque immédiatement de 130 points de base. Cela n’est probablement pas dû à une augmentation soudaine des attentes en matière de croissance. De même, la croissance a continué de s’accélérer tout au long de 2021, mais les taux d’intérêt réels sont restés inchangés jusqu’en décembre. Sur des périodes plus longues, nous savons que les taux d’intérêt réels sur les marchés émergents – États-Unis, Europe, Asie – chutent rapidement depuis des années, même si la croissance n’a pas diminué dans toutes ces régions.

Selon Al-Hussainy, ce que les taux d’intérêt réels vous disent, c’est à quel point la politique monétaire est proche du taux d’intérêt neutre, que les économistes appellent R*. Il s’agit du taux d’intérêt dans une économie compatible avec le plein emploi et une inflation stable. C’est ce chiffre, et non zéro, qui compte. Malheureusement, nous ne savons pas exactement ce qu'est R*, et il n'y a pas beaucoup de consensus sur ce qui le détermine.

Ce dont nous sommes presque sûrs, c’est que R* a diminué, et à un assez bon niveau. Considérons un seul indicateur très imparfait : l’estimation du taux d’intérêt à long terme approprié par le Federal Open Market Committee, tel qu’exprimé dans les fameux « dot plots ». En 2012, ce chiffre était supérieur à 4 pour cent. Aujourd'hui, c'est moins de 2,5 pour cent.

Quels sont les mécanismes par lesquels une politique monétaire plus stricte fait monter les taux d’intérêt réels ? La Fed déclare : « Nous augmenterons les taux d’intérêt et arrêterons d’acheter des obligations. » Toutes choses étant égales par ailleurs, une telle annonce entraîne une hausse des taux d’intérêt nominaux et une baisse des anticipations d’inflation. D’un point de vue purement mathématique, les taux d’intérêt réels sont plus élevés.

Alors comment savoir que la politique monétaire a atteint, voire dépassé R* puisque nous ne pouvons pas observer directement R* ? Lorsque la prise de risque permise par le maintien des taux d’intérêt en dessous du point neutre s’arrête brusquement. "Nous savons que nous avons atteint R*", explique Al-Hussainy, "lorsque les actifs risqués se déchaînent. C'est le seul moyen. Sinon, nous tâtonnons dans le noir."

Si vous croyez à l'interprétation d'Al-Hussainy, vous pourriez considérer la nausée qui s'empare actuellement des actifs les plus risqués et conclure que le R* est tombé encore plus bas que ce que la Fed pense actuellement.

Les actions Meme se dégonflent, mais la crypto fait son propre truc

Les actions crypto et mèmes sont-elles liées ? Par exemple, vous pourriez croire que ces deux phénomènes sont des manies spéculatives en aval de politiques monétaires et budgétaires accommodantes. Le gouvernement a dépensé et la banque centrale a imprimé, et ainsi le marché est devenu fou.

Eh bien, maintenant la politique monétaire se resserre, les mesures de relance budgétaire sont négatives et le taux d’épargne est revenu à la normale. On pourrait donc s’attendre à ce que toutes ces conneries spéculatives s’effondrent. Si l’on regarde les choses sous cet angle, les derniers mois ont apporté une certaine confirmation :

Les retombées frappent durement le pays des actions mèmes, et les vrais croyants espèrent que les actions de GameStop monteront à nouveau en flèche. Ils prient pour la « Mère de toutes les compressions courtes » ou MOASS – unDeus Ex Machinapar couverture forcée. Un article récent du Wall Street Journal a interviewé certains des parasites :

Les partisans de MOASS affirment que les actions de GameStop atteindront des sommets sans précédent – ​​des milliers, voire des millions de dollars par action. La théorie est que des légions d’investisseurs particuliers remporteront le jackpot tandis que les pertes paralyseront l’élite financière.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

Nous laissons le verdict final aux historiens. Mais il nous semble que la pandémie a créé un moment d’atout qui est désormais révolu. Les dirigeants d’AMC et de GameStop le savaient et ont utilisé leurs valorisations gonflées pour émettre des actions et refinancer des dettes. Nous n’avons jamais connu de chute libre dramatique, mais maintenant l’air s’échappe. Les purs et durs ont probablement raison : une courte pression apocalyptique est le seul moyen de restaurer les jours de gloire.

Quelque chose de similaire se produit dans le domaine de la cryptographie. Les investisseurs particuliers trouvent d’autres choses à faire. Les revenus du trading de crypto-monnaies de Robinhood sont en baisse de 79 % par rapport à leur sommet trimestriel de la mi-2021, dont une baisse de 5 % au cours du trimestre le plus récent. Cela est cohérent avec une large baisse du volume de cryptographie qui est en baisse depuis janvier dernier et a continué de baisser en décembre :

Mais contrairement aux actions mèmes, la vente au détail en crypto ne représente que la moitié de l’histoire. Les sociétés de cryptographie nagent dans l’argent institutionnel, principalement fourni par des sociétés de capital-risque. Lundi, Polygon a levé 450 millions de dollars auprès de bailleurs de fonds, notamment Sequoia Capital et Vision Fund 2 de SoftBank. Ou considérez cette histoire dans le FT la semaine dernière :

La startup derrière Bored Ape Yacht Club, la collection de jetons non fongibles dont les propriétaires comprennent des célébrités comme Gwyneth Paltrow et Snoop Dogg, discute d'un financement avec Andreessen Horowitz qui serait évalué entre 4 et 5 milliards de dollars.

Selon des personnes connaissant les discussions, le pionnier du NFT, Yuga Labs, cherche à vendre une participation de plusieurs millions de dollars dans le cadre d'un nouveau cycle de financement. . .

Des personnes proches des discussions ont déclaré que Yuga pourrait même émettre des jetons cryptographiques aux investisseurs et aux détenteurs existants de Bored Ape, ce qui pourrait alors s'avérer précieux sur le marché de la revente.

Le déclin de l’intérêt des détaillants et la baisse des prix n’ont pas dissuadé les sociétés de capital-risque, qui réalisent d’énormes bénéfices si la cryptographie devient une infrastructure financière critique. Avec le pic de spéculation derrière nous, les actions mèmes sont apathiques tandis que la crypto dispose des financements nécessaires pour continuer.

Et la crypto s’est remise de suffisamment de baisses pour rassurer certains commentateurs sur le fait que la révolution arrive. Voici l'historien Niall Ferguson qui écrit dans Bloomberg ce week-end :

Le Bitcoin est désormais principalement considéré comme de l’« or numérique ». . . Comme l’a soutenu Manny Rincon-Cruz, mon collègue de la Hoover Institution, dans un brillant essai le mois dernier, « la principale proposition de valeur et l’innovation technologique du Bitcoin sont la rareté numérique via un registre public décentralisé qui suit une offre fixe de 21 millions de Bitcoins ». C’est cette rareté qui plaît aux investisseurs, comparée – comme la pandémie l’a clairement montré – à l’offre potentiellement illimitée de monnaies fiduciaires. . .

En appliquant l’histoire financière à l’avenir, je m’attends à ce que cet hiver cryptographique soit bientôt terminé. Cela sera suivi d’un printemps au cours duquel Bitcoin poursuivra sa progression constante pour devenir non seulement une option volatile pour l’or numérique, mais aussi un or numérique fiable lui-même ; et [la finance décentralisée] défie les sceptiques de déclencher une révolution financière aussi transformatrice que la révolution du commerce électronique du Web 2.0.

Unhedged est prudent quant aux prévisions, mais nous aimons réfléchir à l'éventail des suppositions des autres. Le commerce de la « révolution cryptographique » est encombré, tout comme le commerce « la cryptographie atteint zéro ». La zone médiane est négligée. Et si la cryptographie s’avérait n’être qu’une innovation technique de taille moyenne qui améliore la fourniture de certains services ? Ce n’est pas un pari passionnant, mais le coût de possession est certainement bon marché. (Ethan Wu)

Une bonne lecture

La moitié d'Unhedged est allée à l'université avec la patineuse artistique américaine Karen Chen, qui vient de remporter l'argent à Pékin. Sur le campus, le nom de Chen a été prononcé avec révérence. "Comment diable est-elle même en pré-médecine?" a été demandé plus d'une fois. Jerry Brewer apporte le même sentiment dans les pages du Washington Post.