رسالة ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية

صباح الخير، لم يكتب لنا أحد ليخبرنا أن اختيار يوم الاثنين للرهانات القصيرة المضاربة بشكل كبير كان جنونًا خالصًا، وهو دليل على أن معنويات السوق بين القراء غير المحميين سلبية تمامًا أو أنه لا أحد يقرأ الرسالة طوال الطريق. لا نعرف أيهما نفضل. إذا كان لديك رهان جامح أو اثنين، أرسلهما إلينا عبر البريد الإلكتروني: robert.armstrong@ft.com وethan.wu@ft.com.

الصفر ليس الرقم المهم في الوقت الحالي

عندما أصبحت السندات الحكومية ذات العائد السلبي لأول مرة جزءا كبيرا من سوق السندات العالمية قبل عقد من الزمن تقريبا، كان هناك غضب شديد. من المؤكد أن هناك شيئًا غريبًا جدًا بشأن الدفع لشخص ما لاقتراض أموالك. وبطبيعة الحال، لم يكن المشترون بأسعار الفائدة السلبية يعملون على جعل المقترضين أكثر ثراء. لقد اشتروها إما لأنهم كانوا في حاجة إلى استثمارات خالية من المخاطر بغض النظر عن العائد، أو لأنهم اعتقدوا أن أسعار الفائدة ستنخفض أكثر، مما يمنحهم مكاسب رأسمالية. إن السندات ذات العائد السلبي ليست مجنونة، والانتقال إلى المنطقة السلبية، على الرغم من أهميته من الناحية النفسية، كان مجرد خطوة أخرى على طول الاستمرارية المالية.

الآن نفس الشيء يحدث في الاتجاه المعاكس. يبتهج الخبراء الماليون برسوم بيانية مثل هذه التي أعدها كريس فيرون من شركة Strategas، والتي تظهر انخفاضًا سريعًا في حجم الديون ذات العائد السلبي في جميع أنحاء العالم. لاحظ القياس اللوغاريتمي:

لكن حاجز الصفر لا يخبرنا بالكثير. إنها ليست عتبة سحرية يعود عندها المستثمرون إلى الديون الخالية من المخاطر بعد أن يضطروا إلى الأصول الأكثر خطورة بسبب وجود إشارة سلبية.

ما يهم هو الحقيقة البسيطة وهي أن أسعار الفائدة ترتفع ولماذا. لقد أوضح زملائي الممتازين كيت دوجويد وإريك بلات نقطة مهمة حول هذا الأمر يوم الأحد. إن ما دفع أسعار الفائدة إلى الارتفاع خلال الشهر الماضي أو نحو ذلك لم يكن ارتفاع التضخم المتوقع، بل ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية. وفيما يلي الرسم البياني لتعادلات التضخم - عوائد السندات الأمريكية الاسمية مطروحًا منها العائدات على السندات المرتبطة بالتضخم، مما يؤدي إلى تقدير السوق للتضخم المستقبلي:

ويتوقع الناس الآن تضخماً أقل مما كانوا عليه قبل شهر واحد - وليس من المستغرب أن يكون موقف بنك الاحتياطي الفيدرالي (أو التفسير المتفق عليه له) أكثر تشدداً الآن. ما يزيد هو سعر الفائدة بعد التضخم:

إن أسعار الفائدة الحقيقية لا ترتفع فحسب، بل إنها ترتفع بسرعة. ويقدم دوجويد وبلات تفسيرا مشتركا يربط بين العائدات الحقيقية الأعلى وتوقعات النمو الأعلى. بالإضافة إلى انخفاض مستويات التعادل، فإنهم يتوقعون أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بقتل التضخم دون قتل الاقتصاد:

ويقول المحللون إن هذا الارتفاع في ما يسمى بالعوائد الحقيقية يشير إلى أن التجار يتوقعون أن يستمر الاقتصاد الأمريكي في التوسع في السنوات المقبلة حتى مع قيام صناع السياسات بسحب إجراءات التحفيز للحد من النمو القوي للأسعار.

ومع ذلك، هذا ليس التفسير الوحيد المتاح. عرض آخر لي من قبل صديق Unhedged إدوارد الحسيني من كولومبيا ثريدنيدل. وهو يرفض فكرة أن أسعار الفائدة الحقيقية هي مؤشر لتوقعات النمو ويعطي عدة أمثلة.

وعندما أعلن بن برنانكي في مايو/أيار 2013 أن بنك الاحتياطي الفيدرالي سوف يبدأ التخفيض التدريجي لمشتريات الأصول في وقت ما في المستقبل، ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية على الفور تقريبا بمقدار 130 نقطة أساس. وربما لم يكن هذا بسبب الزيادة المفاجئة في توقعات النمو. وعلى نحو مماثل، استمر النمو في الارتفاع طوال عام 2021، لكن أسعار الفائدة الحقيقية لم تتحرك إلى أي مكان حتى ديسمبر/كانون الأول. وبالنظر إلى الفترات الأطول، فإننا نعلم أن أسعار الفائدة الحقيقية في الأسواق الناشئة ـ الولايات المتحدة، وأوروبا، وآسيا ـ كانت في انخفاض سريع لأعوام، رغم أن النمو لم يتراجع في كل هذه المناطق.

ويرى الحسيني أن ما تخبرك به أسعار الفائدة الحقيقية هو مدى قرب السياسة النقدية من سعر الفائدة المحايد، والذي يسميه الاقتصاديون R*. هو سعر الفائدة في اقتصاد يتوافق مع التوظيف الكامل والتضخم المستقر. هذا، وليس الصفر، هو الرقم المهم. لسوء الحظ، نحن لا نعرف بالضبط ما هو R*، وليس هناك إجماع كبير حول ما يحدده.

ما نحن متأكدون منه تمامًا هو أن R* قد انخفض، وبمستوى جيد جدًا. ولنتأمل هنا وكيلاً واحداً غير كامل على الإطلاق: تقدير لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية لسعر الفائدة المناسب على المدى الطويل، كما تم التعبير عنه في "مخططات النقاط" الشهيرة. وفي عام 2012 كان أكثر من 4 في المئة. الآن أصبح أقل من 2.5 بالمئة.

ما هي الآليات التي من خلالها تؤدي السياسة النقدية المتشددة إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية؟ ويقول بنك الاحتياطي الفيدرالي: "سنرفع أسعار الفائدة ونتوقف عن شراء السندات". ومع تساوي جميع العوامل الأخرى، فإن مثل هذا الإعلان يدفع أسعار الفائدة الاسمية إلى الارتفاع وانخفاض توقعات التضخم. من الناحية الرياضية البحتة، فإن أسعار الفائدة الحقيقية أعلى.

إذن كيف نعرف أن السياسة النقدية قد وصلت أو حتى تجاوزت R* طالما أننا لا نستطيع مراقبة R* بشكل مباشر؟ عندما يتوقف سلوك المخاطرة الذي تم تمكينه من خلال إبقاء أسعار الفائدة أقل من الحياد بشكل مفاجئ. يقول الحسيني: "نعلم أننا وصلنا إلى المستوى R*، عندما تتقيأ الأصول الخطرة على نفسها. إنها الطريقة الوحيدة. وإلا فإننا سنتلمس طريقنا في الظلام".

إذا كنت تصدق تفسير الحسيني، فربما تنظر إلى حالة الغثيان التي تجتاح الأصول ذات المخاطر العالية حاليًا وتستنتج أن قيمة R* قد انخفضت إلى مستوى أقل مما يعتقده بنك الاحتياطي الفيدرالي حاليًا.

تنخفض أسهم Meme، لكن العملات المشفرة تقوم بعملها الخاص

هل ترتبط أسهم العملات المشفرة والميمي؟ على سبيل المثال، قد تعتقد أن كليهما عبارة عن هوس مضارب في أعقاب السياسات النقدية والمالية الفضفاضة. أنفقت الحكومة وطبع البنك المركزي، وهكذا جن جنون السوق.

حسنًا، لقد تم الآن إحكام السياسة النقدية، وأصبح التحفيز المالي سلبيًا، وعادت معدلات الادخار إلى وضعها الطبيعي. لذلك قد تتوقع انهيار كل هذه القمامة التخمينية. إذا نظرت إلى الأمر بهذه الطريقة، فقد قدمت الأشهر القليلة الماضية بعض التأكيد:

التداعيات تضرب أرض أسهم الميمات بشدة، ويأمل المؤمنون الحقيقيون أن ترتفع أسهم GameStop مرة أخرى. يصلون من أجل "أم كل العصائر القصيرة" أو MOASS - أالإله السابقين الآلةمن خلال التحوط القسري. أجرت صحيفة وول ستريت جورنال مؤخراً مقابلات مع بعض المعلقين:

يقول أنصار MOASS إن أسهم GameStop سترتفع إلى مستويات غير مسبوقة - آلاف أو ربما ملايين الدولارات للسهم الواحد. النظرية هي أن جحافل من مستثمري التجزئة سيفوزون بالجائزة الكبرى في حين أن الخسائر ستشل النخبة المالية.

[Tesla salesman Ben] Wehrman, der sagte, dass er 80 % seines Anlageportfolios in GameStop investiert, plant, seinen Job zu kündigen, sobald der Engpass eintritt – um die Welt zu bereisen und an seinem Blog zu arbeiten.

ونترك الحكم النهائي للمؤرخين. ولكن يبدو لنا أن الوباء قد خلق لحظة أصول ميمي التي تمر الآن. عرف المسؤولون التنفيذيون في AMC وGameStop ذلك واستخدموا تقييماتهم المتضخمة لإصدار الأسهم وإعادة تمويل الديون. لم نشهد قط سقوطًا حرًا دراماتيكيًا، لكن الهواء يتسرب الآن. ربما يكون المتشددون على حق: إن الضغط القصير المروع هو الطريقة الوحيدة لاستعادة أيام المجد.

شيء مماثل يحدث في العملات المشفرة. يجد مستثمرو التجزئة أشياء أخرى للقيام بها. انخفضت إيرادات تداول العملات المشفرة في Robinhood بنسبة 79 بالمائة من أعلى مستوى ربع سنوي لها في منتصف عام 2021، بما في ذلك انخفاض بنسبة 5 بالمائة في الربع الأخير. يتوافق هذا مع الانخفاض الكبير في حجم العملات المشفرة الذي انخفض منذ يناير الماضي واستمر في الانخفاض في ديسمبر:

ولكن على عكس أسهم الميمات، فإن تجارة التجزئة في العملات المشفرة لا تمثل سوى نصف القصة. تسبح شركات العملات المشفرة في الأموال المؤسسية، التي يتم توفيرها في الغالب من خلال رأس المال الاستثماري. في يوم الاثنين، جمعت بوليجون 450 مليون دولار من الداعمين بما في ذلك سيكويا كابيتال وصندوق رؤية 2 التابع لشركة سوفت بنك. أو فكر في هذه القصة في فايننشال تايمز الأسبوع الماضي:

تناقش الشركة الناشئة وراء Bored Ape Yacht Club، وهي مجموعة الرموز غير القابلة للاستبدال والتي يضم أصحابها مشاهير مثل Gwyneth Paltrow وSnoop Dogg، التمويل مع Andreessen Horowitz الذي ستتراوح قيمته بين 4 مليارات دولار و5 مليارات دولار.

وفقًا للأشخاص المطلعين على المناقشات، تتطلع شركة Yuga Labs الرائدة في مجال NFT إلى بيع حصة بملايين الدولارات في جولة جديدة من التمويل. . .

قال أشخاص مطلعون على المناقشات إن شركة Yuga يمكنها أيضًا إصدار رموز مشفرة للمستثمرين وحاملي Bored Ape الحاليين، والتي يمكن أن تثبت قيمتها بعد ذلك في سوق إعادة البيع.

لم يمنع فشل اهتمام التجزئة وانخفاض الأسعار شركات رأس المال الاستثماري، التي ترى أرباحًا ضخمة إذا أصبحت العملات المشفرة بنية تحتية مالية مهمة. مع تجاوزنا ذروة المضاربات، أصبحت أسهم الميمات فاترة بينما تتمتع العملات المشفرة بالتمويل اللازم للاستمرار.

وقد تعافت العملات المشفرة من الانخفاضات الكافية لطمأنة بعض المعلقين بأن الثورة قادمة. إليكم المؤرخ نيال فيرجسون يكتب في بلومبرج خلال عطلة نهاية الأسبوع:

يُنظر إلى Bitcoin الآن في المقام الأول على أنه "الذهب الرقمي". . . وكما زعم زميلي في معهد هوفر، ماني رينكون كروز، في مقال رائع الشهر الماضي، فإن "عرض القيمة الأساسية للبيتكوين والابتكار التكنولوجي هو الندرة الرقمية من خلال دفتر أستاذ عام لامركزي يتتبع عرضًا ثابتًا يبلغ 21 مليون بيتكوين". هذه الندرة هي ما يحبه المستثمرون، مقارنة - كما أوضح الوباء - بالعرض المحتمل غير المحدود للعملات الورقية. . .

وبتطبيق التاريخ المالي على المستقبل، أتوقع أن ينتهي شتاء العملات المشفرة هذا قريبًا. وسيتبع ذلك ربيع تواصل فيه عملة البيتكوين تقدمها المطرد نحو كونها ليس مجرد خيار متقلب للذهب الرقمي، ولكن الذهب الرقمي الموثوق به بحد ذاته؛ و[التمويل اللامركزي] يتحدى المتشككين لإطلاق العنان لثورة مالية تحويلية مثل ثورة التجارة الإلكترونية على الويب 2.0.

إن شركة Unhedged حذرة بشأن التوقعات، ولكننا نحب أن نفكر في نطاق تخمينات الآخرين. إن تجارة "ثورة العملات المشفرة" مزدحمة، وكذلك تجارة "العملات المشفرة تصل إلى الصفر". المنطقة الوسطى مهملة. ماذا لو تبين أن العملات المشفرة مجرد ابتكار تقني متوسط ​​الحجم يعمل على تحسين تقديم خدمات معينة؟ ليس رهانًا مثيرًا، لكن تكلفة الحمل رخيصة بالتأكيد. (إيثان وو)

قراءة جيدة

ذهب نصف Unhedged إلى الكلية مع المتزلجة الأمريكية كارين تشين، التي فازت للتو بالميدالية الفضية في بكين. في الحرم الجامعي، كان اسم تشين يُنطق بنبرة موقرة. "كيف بحق الجحيم هي حتى تمهيدية للطب؟" تم سؤاله أكثر من مرة. ويحمل جيري بروير نفس المشاعر إلى صفحات صحيفة واشنطن بوست.