Stablecoins sorgen nicht für ein stabiles Finanzsystem

Steven Kelly ist Senior Research Associate an der Yale School of Management Programm zur Finanzstabilität.

Die drei größten Stablecoins – Tether von Tether, USDC von Circle und BUSD von Paxos und Binance – befinden sich derzeit in einem Wettbewerb zur Sicherheitsmessung. Nach der Implosion der größten algorithmischen Stablecoin, Terras UST, wurden sie zunehmend transparenter in Bezug auf ihre Reserven und genau, wie sicher sie sind.

Dies ist eine natürliche Reaktion auf die nicht ungerechtfertigte FUD über Tethers frühere Reserven und das kurze De-Pegging seiner Stablecoin nach dem Scheitern von Terras UST. Dies scheint auch der sich abzeichnende Konsens zwischen Regulierungsbehörden und Gesetzgebern zu sein, einschließlich des überparteilichen Gesetzentwurfs, der schnell vom Finanzdienstleistungsausschuss des US-Repräsentantenhauses hervorgebracht wurde.

Aufgrund ihrer Unterstützung durch sichere Reserven und ihrer stabilen Preise während der jüngsten Krypto-Routine werden Stablecoins jetzt als Zufluchtsort im Krypto-Universum bezeichnet: ein Ort, an dem Sie „Ihr Geld parken“, wenn Sie die breitere Krypto-Volatilität und den Rest aussitzen möchten Quelle Stabilität in einem ansonsten volatilen Markt. Die Geschichte besagt also, wenn wir sicher sein können, dass diese Stablecoins nicht durch riskante Vermögenswerte gedeckt sind, können wir den Endbenutzer schützen und diese Leuchtfeuer der Stabilität in Ruhe lassen.

Tether hat diese Frage mit einer Reihe von Kommentaren beantwortet, in denen seine Fähigkeit, Rücknahmen zu erfüllen, und seine Reduzierung der Commercial-Paper-Bestände hervorgehoben wurden – wobei darauf hingewiesen wurde, dass alle diese Bestände bald ablaufen und durch Treasuries ersetzt werden. Paxos veröffentlichte die Bankpartner von BUSD und eine Offenlegung seiner Treasuries auf CUSIP-Ebene, die sich sowohl im direkten Besitz als auch über Repos befinden. Um nicht übertroffen zu werden, folgte Circle bald mit seiner eigenen Offenlegung von Bankpartnern und CUSIPs von Treasuries.

Dies unterstreicht das Problem, das der Stablecoin-Geschichte zugrunde liegt. Sie können Stabilität nur importieren, nicht herstellen, was sie zu einem Nettoabfluss von Stabilität aus dem Finanzsystem macht.

Nur Importe, keine Exporte?!

Die markt- und regulierungsinspirierte Migration zu sichereren Krypto-Assets macht Stablecoins immer beliebter, aber das bedeutet, dass es mehr Anlageinstrumente gibt, die die sicheren Assets verschlingen, die ansonsten die Räder des traditionellen Finanzsystems schmieren. Ohne eine erneute Verpfändung werden Stablecoins ein riesiges Sauggeräusch im Finanzsystem sein: Sie saugen sichere Sicherheiten auf und töten ihre Geschwindigkeit. Ein begrenztes Angebot/eine begrenzte Geschwindigkeit von Schatzwechseln (und über Repos erhaltenen Schatzanweisungen/Anleihen) kann zu Engpässen bei Sicherheiten führen, Anreize für die Schaffung privater Alternativen schaffen (die nie wirklich so sicher sind) und die Zinssätze unter Druck setzen. Und natürlich bringt die Weiterverpfändung Kontrahentenrisiken mit sich.

Bankeinlagen müssen derzeit nicht eins zu eins durch sichere Vermögenswerte unterlegt werden, aber das würde sich ändern, wenn diese Einlagen über eine Nichtbank-Stablecoin in die Kette verschoben würden.

Darüber hinaus können Zinssätze nahe Null Stablecoin-Sponsoren unter Druck setzen. Als die Fed während der Pandemie die Nulluntergrenze erreichte, mussten Geldmarktfonds, die sich auf Staatsvermögen konzentrierten, auf ihre Gebühren verzichten, um das Kapital der Anleger nicht zu erodieren. Wenn sie auch mit großen Liquidationen konfrontiert gewesen wären, wie dies von Vermögenswerten der Kryptosphäre in einer Zeit finanzieller Instabilität zu erwarten war, wäre ihre Zahlungsfähigkeit möglicherweise stärker gefährdet gewesen; Damit wir es nicht vergessen, brauchten ihre kommunalen und erstklassigen Kollegen Unterstützung.

Während das Stablecoin-Geschäft so aussieht, als würde es für die unmittelbare Zukunft ein nettes Rendite-erntendes Geschäft sein – steigende Fed-Zinsen und keine Verpflichtung, die Rendite an die Inhaber weiterzugeben – können diese Firmen die Parität/Solvenz aufrechterhalten, wenn die Zinsen wieder auf Null fallen?

Zweitens gleicht der Euphemismus „Parkfonds“ den Kauf von Stablecoins mit einer „Flucht in Bargeld“, die häufig auf traditionellen Märkten stattfindet. Doch im Gegensatz zu einer Zentralbank, die verfügbare Einlagen erweitert, um einen traditionellen Marktausverkauf aufzuhalten, ist dies nicht so stabil Drucken Prägemechanismen funktionieren. Die großen drei Stablecoins (ungeachtet des gelegentlichen Tether-Darlehens an Celsius) prägen ihre Coins nur gegen die Einführung neuer Fiatgelder. Das heißt, wenn das Angebot an Stablecoins erweitert werden soll, ist es riskant, einen Ausgleich zu finden coin Ausverkauf muss die Kryptosphäre neues Fiat an Bord holen. Diejenigen, die neues Geld in die Kryptosphäre stecken, müssten diese Stablecoins dann gegen riskantere Kryptos eintauschen, um die Talfahrt zu stoppen. Dies mag der Fall gewesen sein, als Ende 2021 der Krypto-Winter begann; vielleicht dachten einige Fiat-Inhaber, dass sie zu Beginn des Krypto-Ausverkaufs attraktive Bewertungen gesehen hätten. Die gesamte Krypto-Marktkapitalisierung begann zu fallen, und das Stablecoin-Angebot bog nach oben ab:

Aber seit sich der Krypto-Winter im Mai beschleunigt hat – diesmal vor allem vor dem Hintergrund eines risikoaversen Makroumfelds – haben die Anleger insgesamt Fiat aus dem Krypto-Ökosystem exportiert. Sie haben den Prozess des Off-Chain-Wechsels durchlaufen, was zu einer Liquidation von Reserven in Höhe von 18 Milliarden US-Dollar aus Fiat-unterstützten Stablecoins (und einer gewissen Umverteilung weg von Tether) geführt hat. Zum Glück war es bisher ein langsames Brennen.

Nehmen wir dennoch an, es stimmt, dass Stablecoins wirklich alle Rücknahmen in jeder Umgebung schnell erfüllen könnten, wie die Sponsoren gerne behaupten.

Das ist ein Gewinn für Stablecoin-Verbraucher Schutz: Inhaber werden zeitnah paritätisch ausgezahlt. Es würde jedoch auch eine Massenliquidation von Geldmarktanlagen erfordern: Stablecoins-Bestände an Bankeinlagen und Repos (wahrscheinlich mit Banken, Händlern, Hedgefonds als Gegenparteien). Selbst die Liquidation von Schatzwechseln birgt die Gefahr, dass die normalerweise zuverlässige kurzfristige Finanzierung kannibalisiert wird. Eingelöste Gelder könnten ihren Weg zurück zu denselben Kreditnehmern finden, aber es wäre ein umständlicher Prozess und würde sicherlich nicht über Nacht passieren, was die Frist sein könnte. Stablecoin-Emittenten lieben es, den Märkten, Gesetzgebern und Aufsichtsbehörden zu versichern, dass sie nicht „fraktional reserviert“ sind. Selbst wenn Sie ihre leicht liberale Interpretation von „vollständig reserviert“ akzeptieren, bleibt die Tatsache bestehen, dass es teilweise reservierte Einheiten gibt, deren Verbindlichkeiten auf denselben Märkten wie Stablecoins rollen.

Und wie wir seit Mai gesehen haben, muss ein regelrechter Exodus aus dem Stablecoin-System nichts mit der Sorge um die Sicherheiten zu tun haben. Wenn sich der Appetit der Anleger plötzlich von der Notwendigkeit eines zuverlässigen Krypto-Transaktionsvermögenswerts verlagert, könnte dies einen Ausverkauf am Geldmarkt auslösen. Und wenn die Verschiebung der Anleger aufgrund einer breiten Makroinstabilität erfolgte, nun, wir könnten das als schlechtes Timing bezeichnen.

Wenn Stablecoins stattdessen nur tokenisiert wären Bankeinlagentreten die oben genannten Bedenken in den Hintergrund. Sie würden sich nicht länger auf importierte Stabilität verlassen, die dem traditionellen Finanzsystem Sicherheit entzieht. Der Wechsel zwischen Stablecoins und Fiat-Einlagen, da es eine solche Unterscheidung nicht mehr gäbe, würde nicht riskieren, die traditionellen Finanzierungsmärkte zu stören. („Interoperabilität“!)

Um einen Schlussstrich unter die Metapher der Handelsbilanz zu ziehen: Stablecoins sind effektiv anfällig für ein häufiges Problem hartnäckiger Nettoimporteure: der plötzliche Stopp.