Der Autor ist ein Rentenportfoliomanager bei Barksdale Investment Management und Co-Autor von „Undiversified: The Big Gender Short in Investment Management“.
Der Absturz einiger der Fahnenträger der Aktienblase in den letzten Jahren war für die Anleger schmerzhaft. Wir haben gesehen, wie der „Pandemiesieger“ Netflix gegenüber den Spitzenwerten von 2021 um 75 Prozent einbrach, der Krypto-Börsenbetreiber Coinbase um 86 Prozent und die ehemalige Meme-Aktien- und Kinokette AMC um 80 Prozent.
Weniger beachtet werden die Verluste ihrer Anleihen. Der dort angerichtete Schaden ist moderater und wird durch Kuponzahlungen ausgeglichen – eine Netflix-Anleihe mit Fälligkeit im Jahr 2030 hat gegenüber den jüngsten Höchstständen ein Minus von 19 Prozent erzielt, eine Coinbase-2031-Anleihe minus 36 Prozent und eine AMC-2026-Anleihe minus 19 Prozent. Das liegt zum Teil an den sehr unterschiedlichen Kapitalstrukturen der einzelnen Unternehmen und Risiken der Anleihen im Vergleich zu Aktien.
Für Hedgefonds, die von Arbitragegeschäften über Kapitalstrukturen hinweg profitieren, bieten solche Unterschiede einen Spielplatz voller Möglichkeiten. Aber die Lücken verdeutlichen auch Unterschiede in den Eigentums- und Renditemerkmalen von Aktien gegenüber Anleihen.
Erstens ist die Basis der Inhaber von Unternehmensanleihen weitgehend institutionell, obwohl die meisten Emissionen mit Investment-Grade-Rating öffentlich registriert sind. Die öffentlich registrierte Junk-Anleihe ist eine Art, die vom Aussterben bedroht ist, da belastende Offenlegungspflichten und längere Markteinführungszeiten Unternehmen zu Privatplatzierungen bei Institutionen drängen. Während institutionelle Anleger häufig handeln können, sind das Daytrader-Konzept und die damit verbundene erhöhte Volatilität bei Aktien weitgehend ein Einzelhandelsphänomen.
Zweitens ist es offensichtlich, dass die Renditeaussichten für nicht notleidende Anleihen und Aktien unterschiedlich sind, aber die Mathematik ist etwas nuancierter.
Das Abwärtsrisiko der Anleihegläubiger ist ebenso wie das der Aktionäre unbegrenzt, wenn ein Unternehmen ausfällt (obwohl ungesicherte Gläubiger in der Praxis durchschnittlich 35 Cent für jeden in ein ausgefallenes Unternehmen investierten Dollar zurückbekommen). Aber unser Vorteil ist begrenzt. Anleihedokumente enthalten in der Regel eine Bestimmung, die besagt, dass ein Unternehmen eine Anleihe vor Fälligkeit zurückzahlen (oder kündigen) und neue Schuldtitel zu einem niedrigeren Zinssatz ausgeben kann, was bedeutet, dass der Investor nicht unbedingt viel von einer verbesserten Bilanz profitieren wird.
Das bedeutet, dass die himmelhohen Wachstumsprognosen, die die Aktien von Netflix, Coinbase und AMC auf ihre Höchststände getrieben haben, einfach nicht in ihre Anleihen eingepreist werden können. Gläubiger leiden immer noch unter Fehleinschätzungen, aber die Tyrannei des begrenzten Aufwärtspotenzials rettet uns vor uns selbst, wenn das Wachstum unendlich scheint.
Schließlich muss die Performance von Unternehmensanleihen in Gesamt- und Überschussrendite aufgeschlüsselt werden. Letzteres bezieht sich auf die Rendite der Anleihe nach einem Vergleich mit dem, was Anleger mit „risikofreien“ Staatsanleihen ähnlicher Laufzeit verdienen könnten.
Welche Geschichte erzählen also die Anleihen von Netflix, Coinbase und AMC? Die „Überschussrendite“ der Netflix-Anleihe mit Fälligkeit 2030 beträgt etwa minus 7 Prozent gegenüber ihrem Höchststand im November. Das bedeutet, dass mehr als die Hälfte der negativen Rendite mit dem Bärenmarkt für US-Staatsanleihen zu tun hat. Die 2031-Anleihe von Coinbase hingegen hatte seit November eine negative Überrendite von 28 Prozent, verglichen mit einer negativen Überrendite von 5 Prozent für seine Index-Benchmark. Die Überschussrendite von AMC gegenüber dem Höchststand im Juni 2021 betrug minus 14 Prozent.
Der Anleihenmarkt scheint sich mit der Finanzstärke von Netflix relativ wohler zu fühlen. Die 2031-Anleihe von Coinbase hingegen spiegelt die Skepsis wider, die seit ihrer Emission im vergangenen September anhält. Ungewöhnlicherweise wurde die Anleihe fast sofort unter Pari gehandelt – obwohl die Aktie und der Bloomberg Bitcoin Index erst im November ihren Höchststand erreichten. Es ist nicht unbedingt so, dass die Gläubiger bei der Prognose des jüngsten Ausverkaufs von Krypto dem Spiel voraus waren – vielmehr haben wir nicht die aktienähnliche Denkweise, die für die Krypto-Hausse, die in die Spitzenwerte von Coinbase eingebettet ist, erforderlich ist.
Schließlich hat AMC seine finanzielle Position durch Kapitalerhöhungen gestärkt, als seine Aktien stark anstiegen. Aber seine Anleihen mit einem ersten Pfandrecht oder Anspruch auf Unternehmensvermögen werden im Vergleich zu einem zweiten Pfandrecht mit einem großen Aufschlag auf Schulden gehandelt. Dies deutet auf anhaltende Besorgnis über die finanziellen Aussichten des Unternehmens hin.
Wer weiß, wo die Anleihen dieser Unternehmen in einem Jahr sein werden? Aber der Absturz der Aktien der Unternehmen wirft Fragen über die Logik der Regeln auf, die es Einzelpersonen erlauben, Aktien von Coinbase oder AMC zu kaufen, aber nicht ihre nicht registrierten Anleihen, um unerfahrene Anleger zu „schützen“.
Barksdale Investmentmanagement können Beteiligungen an den genannten Unternehmen halten
Quelle: Financial Times
