Bitcoin-ETFs sollte es nicht geben

Guten Morgen. Viele großartige Reaktionen auf das gestrige Margin-Stück; Ich gehe auf einige der unten angesprochenen Punkte ein. Aber zuerst ein kurzes Gerücht über die falsche Art von Finanzinnovation. E-Mail an mich: robert.armstrong@ft.com

Bitcoin-ETFs: eine schlechte Idee, deren Zeit gekommen ist

Sie können jetzt einen Bitcoin Exchange Traded Fund kaufen. Oder besser gesagt, ein Bitcoin-Derivate-ETF: ProShares Bitcoin Strategy, der versucht, mithilfe von Futures-Kontrakten Renditen aus der Kryptowährung zu erzielen, hat gestern den Handel aufgenommen.

Ich bin sicher, das ist eine gute Nachricht für jemanden, aber auf den ersten Blick ist es schwer, sich ein weniger attraktives Finanzprodukt vorzustellen.

Die ursprüngliche Idee eines ETF war, dass er eine kostengünstige Möglichkeit bietet, das in einem bestimmten Markt verfügbare Beta zu erhalten, das sonst schwer effizient zu erfassen wäre. Die Rückkehr des Russell 3000 zu reproduzieren, wäre für mich zu Hause eine Nervensäge, aber der ETF von Vanguard leistet für mich einen fast perfekten Job, für alle 10 Basispunkte.

Die Bitcoin-Strategie bietet eine teure Möglichkeit, einen Teil der Beta in einem Markt zu erfassen, die auf andere Weise einfach effizienter zu erfassen wäre. Die Jahresgebühr beträgt 1 Prozent. Es bezieht sein Engagement gegenüber Änderungen des Bitcoin-Preises aus kurzfristigen Bitcoin-Futures-Kontrakten, was bedeutet, dass es regelmäßig auslaufende Kontrakte verkaufen und neue kaufen muss. Da die längerfristigen Verträge in der Regel teurer sind als die kürzeren, belastet die Verlängerung der Verträge die Leistung, die sich schätzungsweise auf 5-10 Prozent jährlich belaufen könnte. Die Chancen, dass der ETF fast so gut abschneiden wird wie Bitcoin, sind sehr gering.

Dies ist nicht sehr attraktiv, da ich zu einer Krypto-Börse aufspringen und Bitcoins direkt kaufen kann, die gesamte Leistung des digitalen Vermögenswerts nutzen und eine niedrigere Gebühr zahlen kann.

Andere Bitcoin-Fonds könnten noch schlimmer sein. Der große Grayscale Bitcoin Trust besitzt Bitcoin direkt, verlangt aber 2 Prozent. Es handelt sich um einen geschlossenen Fonds, d. h. es werden keine neuen Aktien geschaffen, wenn Vermögenswerte in ihn fließen. Die Treuhandeinheiten handeln daher nach Angebot und Nachfrage, anstatt wie bei einem ETF eine Bindung an den Wert der zugrunde liegenden Vermögenswerte aufrechtzuerhalten. In diesem Jahr ist der Wert der Anteile auf einen Abschlag von 25 Prozent gegenüber den zugrunde liegenden Bitcoins gefallen (vielleicht weil die Anleger einen ETF kommen sahen), was bedeutet, dass die relative Performance schrecklich war. Aber zumindest ein Abschlag auf den Nettoinventarwert fällt nicht Jahr für Jahr an, wie die Kosten für rollierende Futures-Kontrakte.

Grayscale möchte den Trust in einen ETF umwandeln, der eher Bitcoins als Futures besitzt, um den Rabatt zu verlieren. Was eine Frage aufwirft: Warum hat die Securities and Exchange Commission einen Bitcoin-Futures-ETF genehmigt und noch keinen einfachen Bitcoin-ETF? Bitcoin ist knifflig genug. Das Hinzufügen von Futures erhöht die Schwierigkeit.

Ich bin mir nicht sicher, was die Antwort darauf ist, aber es scheint so zu sein, dass Bitcoin die SEC erschreckt, denn Gott weiß, woher es stammt (in einer Serverfarm irgendwo in China?), wer hält das meiste davon (Cyberbaddies?), wofür es verwendet wird (illegale Aktivitäten?) oder welche Risiken es mit sich bringen kann (Hacking? Betrug?). Im Gegensatz dazu werden Bitcoin-Futures innerhalb der Grenzen der CME unter den wachsamen Augen der Commodity Futures Trading Commission in der aufstrebenden amerikanischen Stadt Chicago erstellt und gehandelt.

Nun scheint es mir, dass jeder Derivatemarkt alle Risiken des zugrunde liegenden Kassamarktes und mehr aufweisen sollte. Aber dann bin ich keine Finanzaufsichtsbehörde.

Warum also sollte jemand den ProShares-Fonds kaufen wollen? Oder irgendein Bitcoin-ETF? Ich habe eine Führungskraft in der Bitcoin-Fondsbranche gefragt, und hier ist, was sie sagten:

„Die Analogie, auf die ich mich beziehe, wenn ich diese Frage stelle, ist Gold. Investoren besaßen es jahrelang in Barren oder Münzen, aber dann wurde 2004 ein Gold-ETF geschaffen und zig Milliarden [of dollars] wurden darin investiert. . .

„Es geht um Komfort und Zugang. Wenn Sie darüber nachdenken, wo die Kapitalpools Ihrer Anleger liegen – in einem 401k-Brokerkonten – ist die Tatsache, dass die Möglichkeiten, auf Bitcoin zuzugreifen, im Allgemeinen außerhalb dieses Systems liegen. . .

„Im Falle eines Bitcoin-ETF nimmt es den einzelnen Anlegern den Verwahrungsaspekt des Besitzes dieser Münzen aus der Hand, und das kann gut sein. Puristen werden sagen, dass Sie keine wirkliche Kontrolle haben, wenn Sie nicht über Ihren eigenen privaten Schlüssel usw. verfügen. Aber viele Investoren wollen Zugang und wollen nicht nach den unzähligen Verwahroptionen recherchieren. Sie wollen einfach nur ein einfaches Produkt von jemandem kaufen, dem sie vertrauen.“

Dies ist der Kern der Sache. Die Leute wollen Zugang zu Krypto-Rückgaben, aber sie möchten, dass der Prozess wie ein Standard-Finanzprodukt funktioniert und sie möchten, dass Bitcoin direkt neben den anderen Produkten in ihrem Portfolio steht. Aus diesem Grund gibt es Produkte wie die von ProShares.

Aber es ist ein schlechter Grund. Bitcoin ist überhaupt nicht wie Standard-Finanzprodukte. Es wird von hochkomplexer Technologie getragen, die Quelle seines Wertes ist grundsätzlich umstritten und wird derzeit mit Abstand am häufigsten als Vehikel für reinste Spekulationen verwendet. Wenn Sie sich nicht die Mühe machen, die einzigartigen Feinheiten zu lernen, die mit dem Besitz dieses Zeugs verbunden sind, können Sie die Risiken unmöglich verstehen und sollten es daher überhaupt nicht besitzen. Bitcoin-ETFs sollte es nicht geben.

Noch ein paar Punkte zu den Rändern

Mehrere Leser schlugen vor, dass der Grund für die hohen Margen und (glaube ich) nachhaltig ist, dass die US-Wirtschaft von industriellen Oligopolen dominiert wird, insbesondere im Technologiebereich. Dies könnte wahr sein. Sicherlich weisen steigende Margen immer etwas auf Konkurrenz hin. Nur weil der Wettbewerb begrenzt ist, werden nicht alle Produktivitäts- und Effizienzgewinne der Unternehmen sofort an den Verbraucher weitergegeben. Software ist kein großartiges Geschäft, nur weil ihre Grenzkosten der Produktion fast Null sind. Es ist ein großartiges Geschäft, weil seine winzigen Grenzkosten mit einem Rechtssystem gepaart sind, das geistiges Eigentum schützt.

Ich denke, wir brauchen uns darüber keine großen Sorgen mehr zu machen. Letztendlich wird eine nicht wettbewerbsfähige Wirtschaft aufhören, innovativ zu sein und zu wachsen, und die Renditen für die Anleger müssen sinken. Aber ich bin mir nicht sicher, was wir auf öffentlichen Märkten als Verschlechterung des Wettbewerbs sehen. Ich glaube eher, dass sich die Mischung aus öffentlichen Unternehmen und die Mischung von Unternehmen innerhalb öffentlicher Unternehmen auf marken-, forschungs- und geistiges Eigentumsintensive Produkte verlagert, und diese Produkte haben höhere Margen. Hier ist eine Grafik, die mir Michel Lerner von der Credit Suisse geschickt hat und die meiner Meinung nach diesen Punkt erfasst. Sie zeigt den sich verändernden Anteil der börsennotierten Unternehmen in verschiedenen Märkten, die erhebliche Ausgaben für Forschung und Entwicklung tätigen. Die USA sind auf der linken Seite:

Ich möchte auch anmerken, dass Technologieunternehmen zwar ein großer Treiber für steigende Margen sind, aber nicht die einzigen. Bemerkenswerte Margensteigerungen haben wir beispielsweise auch bei Industrie- und Nicht-Basiskonsumgüterunternehmen verzeichnet. Welche Art von Phänomen sich auch immer entfaltet, es ist nicht auf Technologie beschränkt.

Andere Leser wiesen auf eine andere, dringendere Bedrohung für die Margen hin: die Inflation. Paul O’Brien bemerkte, dass Inflation zwar keine Margenverschlechterung verursacht, aber „einige inflationäre Kräfte – steigende Löhne, Angebotsbeschränkungen – schlecht für die Margen sind. Und eine höhere Inflation kann auch zu einer strafferen Geldpolitik und einer Rezession führen, was auch nicht gut für die Margen ist.“ Er schickte dieses Streudiagramm, das die Gewinne als Anteil des Bruttoinlandseinkommens gegen die Inflation darstellt (unter Verwendung von Daten der Federal Reserve). Es zeigt einen unangenehmen Trend, wenn die Inflation weit über 4 Prozent steigt:

Hier ist eine andere Sichtweise auf dieselbe Idee, wiederum von der Credit Suisse. Es zeigt, wie in den USA in den 1970er und 1980er Jahren Inflationsspitzen von sinkenden Betriebsmargen gefolgt wurden. Die Reihenfolge ist sicherlich suggestiv:

Wenn die Inflation schlecht wird, ist es sinnvoll, dass die Margen sinken.

Eine gute Lektüre

Sotheby’s versteigert die Sammlung des verstorbenen Meistermagiers Ricky Jay. Er war supercool. Hier ist der Katalog, und hier ist eine großartige Beschreibung der New York Times. Vielleicht kann ich mir ein Poster leisten.