Mehr zur zyklischen Rally

Guten Morgen. Die Schlagzeilen am Montag wurden von den Protesten in China dominiert. Wir sind uns über die Auswirkungen auf den Markt nicht sicher, obwohl die Geschichte zu unserer Skepsis hinsichtlich der jüngsten China-Rallye passt. Wir sind sehr gespannt auf die Meinung unserer Leser: robert.armstrong@ft.com und ethan.wu@ft.com.

Industrieaktien, redux

Wir haben zwei interessante – und mehr oder weniger direkt gegensätzliche – Antworten auf die gestrige Diskussion über die überraschende Rallye der Industrieaktien erhalten. Der Punkt dieses Artikels war, dass es seltsam ist, dass Industriewerte eine radikale Outperformance zeigen, wenn alle mit einer Rezession rechnen. Stand heute ist der Sektor seit Ende September um 20 Prozent gestiegen, gegenüber 11 Prozent beim S&P.

Michael Howell von CrossBorder Capital, ein regelmäßiger Unhedged-Korrespondent, schrieb, um einen klassischen Punkt zu machen: Es ist die Wirtschaft, Dummkopf. In den vergangenen Monaten, so argumentiert er, haben die US- und die Weltwirtschaft einen wahren Kraftschub gezeigt, und zyklische Aktien wie Industriewerte reagieren einfach. Hier ist zum Beispiel die Echtzeitschätzung der Atlanta Fed zum inflationsbereinigten Wachstum des Bruttoinlandsprodukts, basierend auf den verfügbaren Daten für das bisherige Quartal:

Diese Kennzahl wird im Laufe des Quartals ziemlich revidiert, aber wenn wir ein inflationsbereinigtes BIP-Wachstum von 4 Prozent erleben, macht die zyklische Aktienrallye vielleicht viel Sinn. In ähnlicher Weise war der Citigroup Economic Surprise Index, der das Ausmaß abbildet, in dem die Daten den Prognosen voraus sind, im Juni und Juli stark negativ, zog im August und September nach oben und befindet sich seitdem in leicht positivem Bereich.

Howell schickte dieses Diagramm mit, das die Ergebnisse des Echtzeit-BIP-Wachstumsmodells seiner Firma im Vergleich zu einem Index zyklischer Value-Aktien zeigt (das Modell verwendet Inputs wie Rohstoffpreise, handelssensitive Währungen und Kreditspreads, um seine Schätzung abzuleiten):

Howell stellt auch fest, dass der industrielastige deutsche Aktienmarkt direkt neben den zyklischen US-Aktien gestiegen ist, was das Signal bestätigt.

Dies lässt uns immer noch die Frage offen, wie wir die US-amerikanischen und deutschen Marktdaten und die Echtzeit-Wirtschaftsdaten mit der deutlich düstereren Nachricht der sich gestern betrachtenden Verschlechterung der Auftragseingangsumfragen in Einklang bringen können. Aber es ist klar, dass wir die Möglichkeit eines Anstiegs der Wirtschaftstätigkeit ernst nehmen müssen.

Patrick Kaser von Brandywine Global Investment Management, ein Value-Investor und ein weiterer regelmäßiger Gesprächspartner, sagt, er habe „keine Ahnung“, was er von der Industrierallye halten soll, aber:

Hier sind drei Dinge, die die Geschichte nahelegt:

Einer: der Markt erreicht normalerweise nicht seinen Boden, bevor die Fed tatsächlich pausiert;

Zwei: die Inflation braucht normalerweise mehr als drei Jahre, um sich zu normalisieren; und

Drei: Rezessionen treten nach Verschärfungszyklen dieser Größenordnung auf

Ich denke also, es ist nur Selbstgefälligkeit und einige versuchen verzweifelt, eine saisonale Rallye einzufangen.

Nummer drei traf eindeutig auf die Rezessionen von 1981, 1990, 2001 und 2008 zu: Sie begannen, nachdem die Leitzinsen bereits gefallen waren (wie Sie hier sehen können). Nummer zwei ist der Punkt „länger höher“, über den wir eine Weile geredet haben. Zu Nummer eins verdeutlicht ein Chart des S&P während der letzten beiden Zinserhöhungszyklen seinen Standpunkt ziemlich gut:

Geschichte ist nie Schicksal, aber Kasers Kommentare zeichnen ein plausibles Bild eines Marktes, der noch nicht verinnerlicht hat, was die Fed zu tun hat. Dies steht im Gegensatz zu Howells Kommentaren, die auf makroökonomische Daten hinweisen, die darauf hindeuten, dass die Verlangsamung diesmal nicht allzu schlimm sein könnte.

Auf welche Seite der Debatte kommt Unhedged? Wir halten weiterhin an der Ansicht fest, dass sich die Inflation langsam abschwächen wird, was darauf hindeutet, dass es weitere wirtschaftliche Höhen und Tiefen geben wird, bevor der Markt einen dauerhaften Tiefpunkt findet. Aber die Tatsache, dass der Aktienmarkt uns nicht zuzustimmen scheint, lässt uns ernsthaft innehalten.

DeFi gegen CeFi

Eine weitere Woche, eine weitere Krypto-Büste. Das neueste ist BlockFi, ein Krypto-Kreditgeber mit einer Liste namhafter PE-Unterstützer, der mit einem winzigen 9-Milliarden-Dollar-Loch in seiner Bilanz Insolvenz anmeldete. FTX hatte BlockFi im Juli mit einer Kreditlinie in Höhe von 400 Mio. USD gerettet, bevor es ebenfalls bankrott ging. Jetzt verklagt BlockFi Sam Bankman-Fried wegen Robinhood-Aktien, die er angeblich schuldet.

Im weiteren Sinne hat dieses Jahr die Krypto-Verleihdienste verwüstet. Die größten drei – BlockFi, Voyager und Celsius – sind jetzt alle zusammengebrochen. Die Grundlagen, wie dies geschah, sind einfach genug:

• Krypto-Kreditgeber nehmen Kundeneinlagen als Gegenleistung für eine absurde Rendite entgegen.

• Um Geld zu verdienen und gleichzeitig diese absurde Rendite auszuzahlen, müssen die Kreditgeber Kundengelder in etwas investieren, das eine noch absurdere Rendite abwirft.

• Diese Investitionen sind mit Risiken verbunden, oft in erschreckender Höhe. Die Angaben variieren. Zum Beispiel vergab Celsius unterbesicherte Kredite an Krypto-Händler und investierte in zweifelhafte Yield-Farming-Projekte.

• Wenn es zu einem Rückgang der Krypto-Preise kommt, leidet dieses risikoreiche, ertragreiche Zeug. Kunden geraten in Panik und verlangen ihr Geld zurück. Aber ihr Geld steckt in riskanten Sachen, die den größten Teil ihres Wertes verloren haben oder die möglicherweise illiquide sind, oder beides.

• An diesem Punkt heißt es: Rettungsaktion oder Bankrott.

Da die drei großen Krypto-Kreditplattformen plus FTX alle in Konkurs gegangen sind, muss wohl kaum erwähnt werden, dass sich die zentralisierte Finanzierung oder CeFi während dieses Krypto-Crashs schlecht geschlagen hat.

Doch die dezentrale Finanzierung, oder DeFi, hat sich gut gehalten. DeFi-Börsen und Kreditvergabeprotokolle tuckern (meistens) vor sich hin und erfreuen sich eines Aktivitätsschubs, da Panik anderswo in Krypto die Renditen in DeFi in die Höhe treibt. Das macht Sinn. Die meisten Dinge in DeFi sind nur Software, die Kreditgeber mit Kreditnehmern oder Käufer mit Verkäufern zusammenbringt; Sie halten normalerweise keine Kundengelder, wie dies bei zentralisierten Börsen der Fall ist.

Einige erkennen hier ein Muster oder zumindest eine Gelegenheit, die Vorzüge der Dezentralisierung zu wiederholen. Hier ist ein Kommentar des Wall Street Journal mit dem Titel „Zentralisierung verursachte das FTX-Fiasko“, das vom „Anti-Woke“-Fondsmanager und DeFi-Investor Vivek Ramaswamy mitgeschrieben wurde und die Regulierungsbehörden auffordert, DeFi nicht mit Regeln zu belasten, die für CeFi bestimmt sind:

Das kritische Element in [centralised exchanges like FTX] ist, dass jemand – entweder der Betreiber des zentralen Limit-Orderbuchs oder ein unabhängiger Vermittler wie ein Makler – die Gelder der Benutzer verwahrt . . .

Dezentrale Börsen hingegen benötigen dank der Blockchain-basierten Innovation des automatisierten Market Makers keine Verwahrung. Eine Börse zieht Liquiditätsanbieter an, die tokenisierte Vermögenswerte in einen Smart Contract einzahlen[ie, self-executing code that takes care of clearing and settlement]. . .

Da Smart Contracts öffentlich sichtbar sind, sind die darin enthaltenen Gelder leicht zu prüfen. Da sie von keiner Person geändert werden können (vorausgesetzt, der zugrunde liegende Code ist stark), kann das Geld von keiner Person gestohlen werden. Da kein Schauspieler das Sorgerecht übernimmt, besteht kein Diebstahlrisiko durch einen Schurkenmanager. Dieses System verlangt von uns, dass wir eher Teilen des öffentlichen Codes vertrauen als potenziell schuldigen Menschen. . .

Beobachter fragen sich seit Jahren, warum Menschen DeFi verwenden würden, wenn zentralisierte Börsen oft schneller und billiger sind. Die FTX-Geschichte stellt die Frage auf den Kopf: Warum sollten Menschen ihr Geld einem Dritten anvertrauen, wenn sie es nicht müssen?

Ramaswamys Frage hat gute Antworten: DeFi ist mit schweren Kompromissen verbunden. Nikolaos Panigirtzoglou von JPMorgan hat einige in einer kürzlich erschienenen Notiz dargelegt, die unser eigener Robin Wigglesworth am Freitag drüben in Alphaville reproduziert hat. Dezentralisierte Börsen, sagt Panigirtzoglou, hängen von der Preisfindung auf zentralisierten Börsen ab, sind bei großen Aufträgen langsamer und anfällig für Hacking und Front-Running.

Eine härtere Kritik, die letztes Jahr von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich vorgebracht wurde, argumentiert, dass die angebliche Dezentralisierung von DeFi eine Illusion ist. Die BIZ stellt zunächst fest, dass der Kodex, der DeFi-Projekten zugrunde liegt, genau wie Papierverträge im traditionellen Finanzwesen, unmöglich alle Eventualitäten abdecken kann. Die Antwort von CeFi sind Gerichte, Aufsichtsbehörden und andere zentralisierte Institutionen. Die Antwort von DeFi sind Governance-Protokolle, normalerweise eine Art Abstimmungssystem, das auf frei gehandelten Kryptowährungen basiert, die als Governance-Token bezeichnet werden. Aber diese Governance-Token werden oft an Insider ausgegeben und von ihnen gehortet, wodurch die Entscheidungsfindung der DeFi-Protokolle in die Hände einiger weniger gelegt wird.

Die Wahl zwischen DeFi mit all den oben genannten Nachteilen und CeFi, wo Ihr Geld zum Verschwinden neigt, ist düster. Das Problem ist Krypto selbst. Zentralisiert oder dezentralisiert, keine Art von Austausch verdient regulatorische Legitimität, da beide, wie wir letzte Woche geschrieben haben, mit einem noch kaum verstandenen Vermögenswert hausieren gehen, der bisher nur wenig legitime Wirtschaftstätigkeit unterstützt. Wir hoffen, dass CeFi vs. DeFi eine Unterscheidung bleibt, die nur für Börsenspekulanten, Kriminelle und Krypto-Journalisten relevant ist, und nicht für einen ernsthaften Investor, der sie verstehen muss. (Ethan Wu)

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